价值投资方法与哲学

时间是好生意与好创业者的朋友

作为价值投资的信仰者，需要认真区分“投资”与“投机”，并思考：投资究竟是购买一张证券等待合适的时机出售，还是成为这家企业的股东与其同呼吸、共命运？在我们看来，品质是投资选择的基石，而品质通过一个问题即可辨明：时间是不是你的朋友？真正高品质的公司，无论在怎样起伏难料的经济周期当中，其地位都固若金汤，可以实现持续性的增长和繁荣。

投资一般可从行业、公司、管理层这三个层面来分析。看行业就要关注商业模式，这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么；关注竞争格局，是寡头垄断还是充分竞争；关注成长空间，警惕那种已经寅吃卯粮的夕阳行业；关注进入门槛，是不是谁都可以模仿；等等。看公司就要关注业务模式、运营模式和流程机制，管理半径有多大，规模效应如何，有没有核心竞争力。看管理层就要关注创始人有没有格局，执行力如何，有没有创建高效组织的思维和能力，有没有企业家精神。但仅看这些似乎还不够，因为投资人无法亲历企业成长的方方面面，更无法判断市场的不可知因素。因此，做价值投资还要看到行业的发展、公司的演进和管理层的潜力，包括这个生意如何诞生、如何变化、如何消亡，以及这些结果背后的驱动因素，看成因和结果。因此，我们提出从人、生意、环境和组织的角度，从更多维的空间，思考创业者、商业模式和生意所处的生态环境以及企业的组织基因。在研究过程中，不仅要思考管理层的创造性、企业的商业模式演进，还要思考组织基因的表达、系统生态环境的变化等，用第一性原理思考问题，在无常中寻找有常，在有常中等待无常，探究五步之外，投资于变化，投资于品质。

从持续20年的零售业研究谈起#

我们花最多时间研究的行业就是零售业。零售业与每个人的生活息息相关。从某种程度上说，零售业塑造了现在的商业社会以及现代生活。从大的格局上来理解就是：零售即服务，内容即商品，所见即所得。

挖掘行业的生态体系#

要了解一个市场，首先要了解它的“前世今生”，所以我们从发展历史悠久的美国零售业入手。零售业本身是一个现代产业，它是伴随着商品经济的发展而诞生的。从历史的角度看，现代零售的“前世”纷繁复杂，从200多年前出现的纯粹的夫妻老婆店开始，零售业进入现代经济体系后不断演化，但直到现在，夫妻老婆店仍是不可或缺的商业形态。其实，夫妻老婆店有它的独特优势，比如它不存在公司治理的问题，资本的所有者和运营者是高度统一的，而且夫妻老婆店更有温度，老板、老板娘很熟悉周边的社区，可以很友善地与客户建立个人联系，进而形成情感绑定。但其劣势更加明显，比如规模比较小、产品选择窄、供应商体系混乱、消费者体验不一致等。

生态体系的搭建是一个不断完善的过程，在供给端的关键要素不断出现后，有一个需求端的要素出现了，那就是家用汽车。家用汽车的普及，一下子扩大了人们的购买半径，使得商店的地理位置不再是核心问题。伴随着美国家庭汽车拥有量的增加，美国零售业出现了重大变革，超市的数量和销售规模也得到非常大的增长。

寻找独特“物种”#

我们非常关注零售业中那些创新的代表，它们可以说是这个生态体系中的独特“物种”。在家用汽车出现之前，美国拥有两家家喻户晓的公司：超市型零售公司凯马特（Kmart）和高档百货公司梅西百货（Macy’s），这两家公司最大的特点就是占据了众多城市的核心地理位置。但家用汽车出现后，零售业不需要依附于原来的物流体系了，沃尔玛（Walmart）逐渐成为主流。

沃尔玛诞生于阿肯色州的一座小城市，它的创始人是山姆·沃尔顿（Sam Walton）。由于当时最好的商业地理位置都是别人的，山姆·沃尔顿像学过“农村包围城市”的思想一样，坚持深耕农村，经营“革命根据地”，先在一个个“老少边穷”地区开店经营，之后才去开拓新的区域，而非一开始就在全美开店。这可以说是“持久战”，通过长期的经营，做长期的事业。从数据来看，1980年沃尔玛只有276家店，而1981年凯马特已有2000家店；2020年，沃尔玛在全球范围已拥有接近1万家店，而凯马特只有600多家店，中间还破产过2次。这里需要思考，为什么占据核心地理位置的凯马特会败下阵来？寻找答案的关键还是看谁能为消费者创造更多价值。沃尔玛是美国最早运用高科技，将计算机、数据引用到零售业的公司之一，早在1987年沃尔玛就做了全美最大的私人卫星通信系统（即商务情报系统，简称BI）。这个商务情报系统能够使沃尔玛每家店的理论成本比周边竞争对手的都要低。店长没有涨价权，只有降价权。提供同质且价低的商品，就是以消费者为中心。而且，沃尔玛和凯马特还有一个重大不同：凯马特会搞活动式促销，消费者在促销时大量购物，在非促销时延迟购物，这导致供应链扭曲，库存奇高，供应商苦不堪言；而沃尔玛坚持每日低价（Everyday Low Price，简称EDLP），消费者不需要精打细算等促销，这是最简单也是最符合人性的。

之后，零售业又出现了新的创新。一是仓储式购物公司好市多（Costco）横空出世。我在20年前就已经开始研究好市多了，它的董事长告诉我说，沃尔玛有14万个库存保有单位，有几乎最全的商品、最多的选择、最低的价格、最高的人流量，那该如何与沃尔玛竞争呢？第一，好市多的目标是让自己最想要的客户进来，让这些人产生最多的消费。于是，它将会员费设定为65美元，把真正来买东西的人吸纳进来。这在当时很创新，很多人甚至都认为这是骗子公司。第二，简化供应链，只做3000个库存保有单位，精选品类。这样一来，单品的采购规模大幅增加，比沃尔玛的还要大，这就使其商品单价比沃尔玛的还便宜。第三，好市多以极低的价格将商品买进来，然后按成本价卖给消费者，不再考虑定价的问题，公司营收主要来源于会员费。 但有意思的是，对于有些成本价很低的商品，消费者不相信价格会那么便宜，或者说不相信那么便宜的商品是好的商品，于是好市多又把价格定得高于成本但略低于竞争对手的价格。这样，它的营收就不仅仅来源于会员费，还包括零售价差。

还有一个创新物种是德国的奥乐齐（ALDI）公司。奥乐齐最大的特点就是几乎所有的商品都没有品牌，他们认为品牌会产生广告费，这些都会转嫁到消费者身上。它的90%以上的商品都是自有商品，库存保有单位更少，最初只有300多，发展到现在也就800多。更厉害的是，它的组织是完全去中心化的，所有的店长既是资本方，也是运营者。店长自己决定店里该卖什么，总部只是提供采购清单。这真正是“让听到炮声的人决定仗怎么打”，把现代化的供应链流程和原始的夫妻老婆店的精髓结合了起来。

我们还去美国研究过以自有食品品牌闻名的乔氏连锁超市（Trader Joe’s），去土耳其研究过连锁超市BIM，去波兰研究过当地的零售业态，力求从每一个商业物种及其所在环境中挖掘出某些圆融自洽的逻辑。当我们看完美国和欧洲国家的零售店以后，再看日本的零售业态，发现它形成了另外一种生态环境，这是和日本的社会发展相互匹配的。

在1975年前后，日本有近80%的人都是中产阶级。整个社会大量生产、大量消费，需求同质化、消费同质化和生活同质化是当时日本社会的基本写照。当时日本的零售业态是百货、连锁超市和折扣店。到了20世纪80年代中后期，日本陷入经济低迷，日本企业开始反思并衍生出精细运营、柔性制造的模式，日本的消费者也产生了分层，变得标签化，精神文化消费占比逐渐升高，零售业态主要是大型综合超市、精选品类店以及追求极致低价和性价比的百元店。到了20世纪90年代，日本经济缓慢复苏，但人口已经出现减少趋势，呈现老龄化和独身主义倾向，整个社会处于低欲望的状态。人们的消费特征演变为不过分关注品牌，而是注重产品品质、服务内容和情感寄托。在这样的社会环境下，便利化的连锁药店、便利店业态开始大量出现，店里不只有药品、化妆品、杂货和包装食品，还有大量生鲜、鲜食。从实际盈利重点来看，便利店在本质上是快餐店。我们围绕这些业态对方便性做了大量的分析，包括覆盖区域、单店流量、客单价、品类分布等，研究目的就是去探究方便性如何转化为更好的顾客服务。

以终为始，是研究的不变法则#

零售是和人联系非常紧密的生意，它突出解决的是“安全感”“便利性”“幸福感”的问题。比如 1. 企业通过品牌宣传、品类扩张、降价打折，来满足消费者的刚性需求，使之具有安全感；2. 再通过建立连锁店、拓展品类选择、提供鲜食以及外卖服务等，来为消费者提供便利性，使其需求能够迅速得到满足；3. 到后来，零售企业开始向全产业链转型，核心是解决消费者的多样化需求，提升综合满意度。

尽管已经做了如此多的研究，但我们对零售业还需要做更长时间跨度的研究，因为社会形态、文化偏好、人口结构、消费者审美能力等商业环境的组成要素都在快速变化，过去20年的研究仍然无法涵盖人类社会的大发展周期，更无法用以预测未来会有怎样的商业模式创新、物种创新。在此基础上，我们仍然需要探究支撑这个商业模式的组织基因，即创业者是怎样把他的个性、才华和梦想注入这个组织的，以及这个组织会呈现怎样的生长姿态等问题。以终为始，是研究的不变法则。

研究驱动#

最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。

深入研究＝研究深＋研究透#

研究深是指做的研究必须基础和根本。第一，我们非常喜欢和创业者打交道，而且是在他们经历剧烈变化的那段时间打交道，这样我们就有机会参与到伟大企业的成长过程中。 具备真正理解因果关系的能力。第二，我们非常喜欢研究全球的商业进化史，通过在世界各地寻找先进的商业轨迹，对全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工。 把历史性和前瞻性贯穿起来，形成一个跨地区、跨周期的分析结果。

就像爱因斯坦在物理世界中，用简洁的公式描述世界的本质一样，我们希望能够遵从第一性原理，在商业世界中找到某种简单的公式，尽管商业世界难以像物理世界那样抽象或简化，但投资研究就是这样一种挖掘关键痕迹的过程。更重要的是，简化到公式绝非商业研究的终点，真正的终点应该是探究这个公式的产生背景，挖掘更重要的参数，发现更深层次的运行机制，寻找不同事情之间究竟是并列的加法关系，还是翻倍的乘法关系，或者是改变量级的指数关系。研究深的目的是聚焦，是盯住微观商业史的起承转合，用东方的归纳思维做简化，发现真正有价值的行业和商业模式，是看成败。

研究透是指做的研究必须全面透彻，经得起时间的考验。在研究过程中，很重要的一个方法是逆向思维，即反过来想。很重要的一点就是质疑“假设”，如果现有产业所处的生态变了，企业盈利的方式变了，企业组织的流程变了，这个企业会不会出现大的风险？如果现有资本市场的玩法变了，整体市场环境或传统的规则变了，这个模式还能不能走下去？如果没有了资本市场，无法退出，还投不投这个企业？如果整套逻辑的前提假设变了，哪些结论会不复存在？提出这些问题，归根到底是在提醒自己，研究必须把所有重要的前提和假设想清楚。如果能够把一个生意的成住坏空、荣辱兴衰都看清楚，投资人就能够从全局来把握情况，看清企业创造价值的全过程和伴随的风险点。就像查理·芒格所说：“要是知道我会死在哪里就好啦，我将永远不去那个地方。”谁能掌握更全面的信息，谁的研究更透彻，谁就能为风险定价。研究透的目的是检验所有的商业过程是否能够自洽，能否在事实上、实际操作中都成立，这是在用中国的老庄思维做全面演绎，是看生死。

只有研究深、研究透，才能够更加轻松地形成决策。某种程度上说，研究深和研究透是一种平衡，前者强调因果逻辑的深度，后者强调穷尽各种维度的可能；前者关注收益，后者考察风险，兼具东西方两种思维模式，把西方推崇的形式逻辑和实证精神与东方推崇的归纳演绎和折中调和共同应用于商业分析。在任何时候，对商业世界的研究都是艰难的，它是一个不折不扣的生态系统，很难将其他参数或属性隔离，或者说系统本身就有很强的代偿性，但投资人依然可以选择一些方法，尽可能地控制关键变量，抽丝剥茧地去探究原理。更多地研究是为了更少地决策，更久地研究是为了更准地决策，只有在更少、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性的最朴素的方法。这种“逻辑上的升维”和“决策上的降维”是很好的投资路径。因此，深入研究的起点就是形成投资决策的起点，只要“大胆假设、小心求证”，抓住“可理解、可预期、可展望”的有限关键变量，就能够果断做出投资决策。研究是做价值投资的基础能力。

通过“寻找变化、质疑假设、执行推演、检验结果”这一过程，深入研究能够让投资人对产业链供给端和需求端形成精确的判断。《资本论》中有过这样一段表述：“物的名称对于物的本性来说完全是外在的。即使我知道一个人的名字叫雅各，我对他还是一点不了解。” 比如，在白酒这个传统行业，茅台和二锅头都是白酒，但这两者的相关生意的性质可能完全不同，驱动因素也差异很大。而啤酒、葡萄酒等酒类，虽然都是酒，但这两类产品的消费场景、消费频次完全不同。所以在研究以后，投资人才能知道消费者购买不同酒类或不同白酒的真实意图，即分别实现了怎样的深层次需求。

再举一个供给端的例子——宠物市场。研究发现，人口结构、家庭结构的改变会分别催生许多新的行业机会。而如果把这些变化放在一起考虑，诸如少子化、老龄化、家庭平均人数减少、单身人口比例增加以及上述因素导致的其他变化，这些都会不约而同地指向一个新的行业机会，即宠物市场。无论是人们的情感需求还是生活方式，都会带来宠物需求的快速增长。日本市场提供了很好的佐证，随着丁克家庭占比的扩大，宠物成为家庭成员的现象越来越普遍。由于国内宠物行业尚处于起步阶段，宠物食品、宠物医疗、宠物服务等领域都相对空白，在这样一个短暂时期中，供给结构可以决定消费结构。因此，在这种情况下，研究的结果就可以通过在产业端的投资来实现。我们曾投资了宠物医院、宠物食品等多家公司。有一家很小的宠物食品创业公司很有创新精神，它受中药产品的启发，把中药理念引入宠物食品，首创了治疗宠物狗腹泻的药，凭借与专卖店、诊所等渠道的良好关系，取得了不错的市场份额，逐渐成长为国内宠物食品行业最大的本土品牌公司之一，能够跟玛氏、雀巢等跨国公司展开竞争。

长期研究＝关键时点＋关键变化#

在投资决策面前，许多投资机会的时间窗口是稍纵即逝的，最重要的是对关键时点和关键变化的把握。只有长期、动态地跟踪变化，投资人才能够对变化产生超出一般意义的理解，从而拥有与市场不同的观点，而且是基于非常长期的视角的不同观点。

什么是关键时点？就是在大家都看不懂的时候，少数创业者能够在这个时点敏锐察觉产业的变化，为消费者和整个价值链输入新的模式和价值。什么是关键变化呢？就是环境的结构性变化，包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求的升级或转移等。许多人说，一个好的生意是建立在稀缺资源之上的，但其实变化和创新可以使原本稀缺的东西不再稀缺，并且这种打破稀缺的状态有且只有一个时间窗口，我称之为“机会窗口”，这是企业的快速成长期，甚至是爆发期。而在这个机会窗口之前，还有一个窗口叫“傻瓜窗口”，就是在一段时间里，投资人都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻。在许多人看不起、看不懂、觉得不靠谱的这段时间里，企业将有机会积累用户、试错产品，并且创造出一定的商业壁垒，接下来就是拐点和陡变。

• 很大程度上来说，思考商业问题，要用大量的时间研究过去，更要用充足的时间思考当下和判断未来。尽管研究方法和研究周期见仁见智，有些研究者通过回顾短期内的现象总结规律，有些研究者通过推演不同情况的概率预测未来，但如果尽可能地把研究周期拉长，寻找历史时空中生意、生态的要素演变，就能看到未来5年、10年甚至20年的发展趋势，判断企业在未来的环境中会以怎样的表达方式，实现爆发式的增长。

独立研究＝独特视角＋数据洞察#

独立研究也非常关键，往往通过特立独行的研究和判断，投资人才能够在一些不被看好的事情上下重注，从而取得超额回报。在中国互联网的早期发展阶段，很多西方投资人因为不理解或者不看好，认为在中国投资互联网公司是一件很危险的事情。有的外资机构把阿里巴巴的持股通通卖掉，也有机构觉得腾讯的生意模式没什么发展前途。这个时候，能够拥有独立于其他投资机构的观点，看到不一样的东西，就意味着可以发现很大的投资机会。独立研究意味着从头开始看、开始想。经过大量研究，我们发现对于一些行业或者商业模式，中国市场有着其他国家市场的典型特征，可以借鉴或者对比。但中国市场也有着非常多的特殊性，并且，在许多行业或生意中的成长态势是超前的。许多创新企业的价值创造机制和盈利方式，是传统思维和方法无法评判的。

中国早期的互联网公司，无论是做电子商务还是做社交平台，它们创造的价值不能简单地通过收入、盈利和利润率这些指标来衡量。阿里巴巴的商业模式在于把消费者和商家更好地连接起来，“让天下没有难做的生意”，腾讯具有遍及中国的最广泛的社交网络，这些价值都是基础性的、长期性的，满足了人们的基本需求。比如说腾讯，当时我们认为，按照价值投资的思想，腾讯具有的特许经营权价值远远超过其财务报表中通过账面反映出的部分。看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。

再以电商研究举例，在中国出现互联网、出现电商的时候，还没有一家物流企业能够解决“最后一公里”的问题，这和美国完全不同。在当时看来，京东恰似当年的亚马逊，而杰夫·贝佐斯的遗憾正是亚马逊成立时美国已经有了UPS这类物流巨头，因此他丧失了做供应链整合的机会。而京东不存在这样的对手，所以面临更好的历史机遇。本质上说，零售业的核心是连接商品和消费者，因此在传统的零售业中，线下渠道是完成连接的关键。电商则利用互联网的方式，把线下渠道这个核心要素的重要性降低甚至取代了，人们购买商品不再需要来到商圈、走进商店、发现品类、找到货架、咨询商品，只需要在线上发现合适的商品，然后在家里等着商品“飞过来”。电商连接商品和消费者的关键要素之一就是高效的物流体系，让商品“更快地飞过来”。因此，对于京东来说，物流体系端就是重资产，如果不“烧”足够的钱把物流和供应链系统打造出来，是创造不出核心竞争力的。

许多公司都在持续不断地创造价值，但并非所有被创造出的价值都已经被投资人发现并认可。独立研究能够重构一个条理分明的世界，让投资人在清晰的经度（比如产业上下游）和纬度（比如不同产业的交叉融合）中获得不一样的视角，比如，投资人通过与餐饮零售企业的交流，与生鲜电商企业的交流，与外卖送餐企业的交流，可以形成对食材溯源、供应链管理、门店运营等全产业链的认知，在此基础上，就能够看到行业真正的痛点。饶有意思的是，我们的分析员在内部讨论时，总能提出别人没有想过、没有研究过的新观点，正是这样的新观点为我们提供了验证或者发现机会的视角。**独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。**这种研究精神和思维模式，会形成一种正向循环，让投资人的每一次投资决策都扎实有力，并不断获得新的投资机会。

当然，理性、客观的分析不等同于完全信任数据，要透过数据理解其背后真实的原因，不仅要看“数”，还要看“路”。投资人要对投资机会有基本的定性把握，认识到并弥补纯粹的统计数据的缺陷。价值投资非常强调对原始数据的挖掘和积累，这一点就说明不能迷信所有数据。对于数据，我有这样几个理解：第一，数据不等同于真相，真相往往比数据更加复杂，研究人员需要看到的是具象化的真相，而不是抽象的数据；第二，数据本身没有观点，研究人员不能预设观点、只喜欢那些能够支持自己观点的数据；第三，数据不一定永远有用，不同情况下，一些曾经有用的数据可能不再有用，需要找到新的指标。很多人迷恋数据是因为数据可以作为挡箭牌，抵挡因为懒惰而带来的错误，从而把责任怪罪到数据上。正确的理解是，精确的数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。

尽管研究难易程度、所花时间与投资收益并不明显成正比，但坚持研究驱动的理由在于，要努力找到研究方法，研究最经典的少数公司，通过触类旁通实现尽可能多的所得，同时要保持研究的强度，使研究成为肌肉记忆。对研究过程的态度应是带着一种“朝圣感”，潜心学习商业史，学习一家企业是如何崛起或陨落的，理解成功的要素或失败的前提。即使没有当即对投资展现出作用，看似是“无用功”，这样的研究所带来的成果也一定会在不经意间兑现。坚持投资研究的本质就是无限接近真理。

理解时间的价值#

对于投资人而言，研究驱动是决定投资成败的基本功，而如何理解时间的价值往往是决定投资格局的关键。每个人对时间都有不同的理解，科学家、历史学家、艺术家的时间概念或许和投资人的不同，从更加深层的意义来说，植物、山河、星辰的时间概念和人类的也不同。对于一株古树来说，它所理解的时间概念源于太阳、泥土、雨露，是几十年、上百年的作用和影响；而人类看到的时间是一日一夜、一月一年。人们习惯用自己的寿命去理解时间的长度，但对于商业投资而言，一定要找到符合生意属性和价值创造的时间概念。

正确理解时间的跨度#

对时间的理解，第一个角度在于正确理解时间的跨度。研究人类史，要用上万年的尺度；研究文明史，至少要看上下五千年；研究商业史，至少要看上百年；研究一个行业一家公司，起码要看几十年。研究不同的公司，要看不同的时间跨度。要根据事物的本质，去窥测更久远的历史和未来，找到属于它的时间范畴。

任何创业浪潮和商业模式都不是静止的，投资人要把时间作为研究的重要坐标，理解历史渊源和闪烁在其中的时间窗口，把不同时间的环境因素还原到生意的本质当中。有的时候，研究判断的过程很好，但结果不尽如人意，这其实需要在更长的时间和更大的环境生态中判定结果。当别人都限于对季报、年报的猜想时，你比别人看得更长远，这就决定了你和他人的不同。寓沉雄于静穆，藏锋芒于深思。在我看来，长期主义不是结果，而是所相信的理念能够穿越时间，不会被过滤或淘汰。人们更习惯于关注当下。然而，**真正有效的研究往往是长期的，需要时间的沉淀。**这就好比看历史既要尊重当时人们的意见，也要尊重历史评价一样，要把生意和当时的时空环境结合在一起考虑。历史不会重演，但总会惊人地押着相同的韵脚。长期研究和长期投资极大地拓展了投资的范围和机会，这构成了对时间理解的第一个角度。

时间创造复利的价值#

对时间的理解，第二个角度在于相信复利的价值。时间是好生意与好创业者的朋友，有些好的企业，其竞争优势在今天还无法体现，在明天可能会稍露端倪，在更长期才会完全显现，并且会随着时间的推演呈现更高量级的提升，贯穿或者超过投资人的投资生涯；有些好的生意，其护城河需要卧薪尝胆地积累沉淀，过程中需要大量投入，才能够真正发挥优势。**每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是“资产”，时间越久对生意越不利的，则是“费用”。**许多秘密藏在时间里，时间会孕育一切。

尽管在资本市场中波动是常态，但如果建立在深刻的逻辑基础上，客观的规律和事实的演进都会随着时间呈现清晰的因果关系。因此，短期波动无法影响最终的收益。其实，市场低潮期正是投资人直面内心的最好时候，让你真正去考虑谁是最好的创业者和企业家，什么样的企业能够持续放大优势。同时，外部环境不佳的时候，往往也是真正拥有抵御风险的能力和核心竞争力的企业脱颖而出的时候。

杰夫·贝佐斯问沃伦·巴菲特：“既然赚钱真像你说的那么简单，长期价值投资永远排在第一位，那么请问为什么有那么多人赚不到钱？”巴菲特回答：“因为人们不愿意慢慢赚钱。”许多人想赚取快钱，希望能够快进快出，但这种打法恰恰忽视了复利的价值。当一家一流的企业源源不断地创造价值，并被投资人选中时，复利就是时间赠予这笔投资最好的礼物。

在复利的数学公式中，本金和收益率还只是乘数，而时间是指数。这意味着，伴随着时间的拉长，复利效应会越发明显。一旦认识到时间的价值，就不会在意一时的成败，因为时间创造的复利价值，不但能让你积累财富，还能让你在实现价值的过程中获取内心的宁静。

需要补充的是，时间创造复利的价值并不意味着一定要长期持有，长期持有是有前提的，即好的企业能够随着时间不断创造新的价值。所以，我们希望更多的投资能够成为时间的朋友，并希望长期持有它们。

把时间作为选择#

对时间的理解，第三个角度是把时间作为选择。很多时候，成功不在于你做了什么，而在于你没有做什么。**把时间分配给能够带来价值的事情，复利才会发生作用。**投资中最贵的不是钱，而是时间。做投资非常重要的是时间管理，把时间投入到怎样的问题上和怎样的人身上，是决定投资能否成功的基础性因素。要研究大的问题，追求大问题的模糊正确远比追求小问题的完美精确要重要得多。选择与价值观正确的长期主义者同行，往往能让你躲避许多重大风险，并获得超预期的回报。人类天生会选择阻力最小的路，大脑结构天然让人们误以为最容易够到的果实是最好的。在投资中，我们对一些有标志性意义的企业，会花足够多的时间跟踪研判，就像看一场真人秀一样，看它的成长变化、战略调整，获得最及时的样本数据。也正是因为这样的跟踪研判，我们与这些好的企业很早就结缘，在它们苦心修炼的时候就选择相信它们，从而与之成为非常长期的、重要的合作伙伴。

实践告诉我们，真正懂一个行业，弄清楚一家公司，通常需要很多年。用这种方法做投资的好处在于，知识会不断积累，学到的东西通常不会丢掉，新学的东西会在过去所学基础上产生积累和超越，知识会出现复合式的增长。所以，用这种方式做投资，时间越长，结果会越好。知识和能力的积累，如果以复合式增长且速度较快，会促成投资复利增长的加速。同样，如果稍有不慎，一项严重的错误也会把所有的积累都化为乌有，这也是时间的残酷性。正是基于这些认识，我们才坚持慢慢来，不去在意一时的快意恩仇，避开账面的、短暂的浮动价值，而是慎重选择并尽力追求可积累、可展望的胜利成果。

时间是最好的复盘#

对时间的第四个理解角度在于，时间是检验投资决策正确与否的重要标准。我们对待研究的态度是敬畏而谦虚的，既花了很多时间在探索，又花了很多时间在复盘，提高对事物认知的深度和边界，努力知道自己有多无知，而不是展示自己有多聪明；既相信自己的研究能力，同时又对所有的结果保持高度的警觉，不自觉地去检验前次判断是否正确，一旦发现判断错了，就立即修正自己的理解和预期。所谓“一颗红心、两手准备”，就像肖洛霍夫在《静静的顿河》中写到的：“我们只有一条战术，就是在草原上流窜，不过要常常回头看看。”

**如果在投资企业5年、10年之后尚不退出，看起来似乎是“长期投资”，但如果不去复盘和迭代，“长期投资”就成了思维和行动懒惰的借口，就变得毫无意义。**通过不断复盘，不断检验时间带来的结果，投资人才能在高速动态变化中，实时地判断这家公司或者创业者还是不是时间的朋友。时间能够检验出好的商业模式，是因为时间能够在不同的周期中，识别出具有结构性竞争优势的好企业，这些企业拥有持续的、长期的、动态的壁垒；时间也能够检验出好的创业者和团队，这些创业者和团队能够在不同的情境和不同的阶段展现出自我迭代、自我再生的能力，释放出真正的企业家精神。

当然，这并不意味着投资人总是要用“后视镜”来审视可能的情况，而是应该在决策时就尽量站在更多的位置和角度，来全面推演所有重要的情形。在自由的市场经济里，企业可能面对各个维度、各个层面的威胁和挑战，并且这些挑战往往无影无形。对于没有保护壁垒的公司，竞争对手会最终侵蚀掉其所赚取的超额利润。因此，运用更多的视角来观察，就会发现资本、技术或其他无形资产都不是阻挡新进入者或者对抗竞争对手的有效屏障，必须不断保持创新。时间是创新者的朋友，是守成者的敌人。

在投资中，有些投资人只在很少的项目上赔过钱，最可能的原因就是研究了不以人的意志为转移的客观规律，不基于一时的话题炒作、不陷于市场的情绪变化，同时又不受制于思维的僵化保守，所有的投资决策都经得起时间的考验。因此，这样的投资也不会在市场陷入低谷时说崩溃就崩溃。对于投资人而言，底层思维中必须包含经过时间检验的价值观。

投资是一项激动人心的事业，但投资人绝不能每时每刻都处于激动之中。但凡出色的投资人，都拥有一个难得的品质，即非凡的耐心。做时间的朋友，就是意识到好的投资必须找到独特的时间概念，在时间中孕育，又要经得起时间的考验，投资人要相信时间能够“去伪存真”，给投资活动赋予长期主义的深层含义，并且努力使之成为一种持久的职业信仰。

世界上只有一条护城河#

在研究驱动和理解时间价值的基础上，寻找具体的好生意、好企业是投资人必须完成的功课。那怎样的生意和企业是好的生意和企业呢？巴菲特认为其中的关键是寻找护城河。我们在实践中也有一些思考。

巴菲特曾经有过这样一段表述：“就互联网的情况而言，改变是社会的朋友。但一般来说，不改变才是投资人的朋友。虽然互联网将会改变许多东西，但它不会改变人们喜欢的口香糖牌子，查理·芒格和我喜欢像口香糖这样稳定的企业，努力把生活中更多不可预料的事情留给其他人。”

毋庸置疑，这段讲述是巴菲特投资理念的重要体现，他喜欢有护城河的生意。比如，在20世纪50年代的美国，品牌是最大化也是最快发挥效用的护城河，因为品牌具有降低消费者的搜索成本、提高退出成本等效用。直到很多年后，人们依然对品牌有着统一的认知和偏爱，品牌形象及其代表的产品质量、企业文化等要素成为影响人们购买决策的关键。如果可以把时间维度无限拉长，把时间的颗粒度无限缩小，或许还能看到一些新的东西。

没有静态的护城河#

随着互联网技术对传统行业的改变，从获取信息、引发消费诉求，到形成购买决策和完成交易，当下和过去完全不同。特别是随着电商的兴起和消费者的代际变迁，许多新变化、新玩法出现了。一方面，随着产业链的不断完善，品牌的产生越来越快，试错和创新成本越来越低，越来越多的新奇品牌相继产生；另一方面，消费者从未像现在这样拥有如此多的选择，消费者不再统一认同大众化的品牌，而是通过看点评或是社群推荐、KOL或KOC试用，选择真正符合自己“调性”或需求的产品，有些甚至完全是为了标新立异。消费者的搜索过程不再需要花费大量的时间成本，反而充满了乐趣。同时，由于互联网对品牌的冲击，有人说在网上通过意见领袖创造价值效率更高，有人说对终端渠道特别是对稀缺渠道的把握变得更加重要，还有人说没有哪个品牌能真正拥有消费者，这些品牌不过是为下一个品牌暂时保管消费者的热情而已……诸如此类的变化还有很多。所以，品牌无法成为永远的护城河，甚至有一些老的品牌会成为掣肘和包袱。

在创新层出不穷的时代，人们需要重新审视传统的护城河是否还能发挥作用。在传统视角下，护城河的来源包括无形资产（品牌、专利或特许经营资质）、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模，所有这些要素都在帮助企业获得垄断地位，从而获得经济利润。因为垄断意味着企业掌握了定价权，这样企业就可以在一段时间内非常优越地面对竞争。人们总是习惯性地认为竞争越少越好，但是，一旦没有了竞争对手，企业的竞争力往往也会随之消失。补贴或者垄断产生不了伟大的企业，只有在竞争中才能产生伟大的企业。把企业做大是可能的，把企业做成永恒是几乎不可能的，任何企业都有灭亡的一天。尤其是企业一旦具备垄断地位，从基因角度看，它是否还能拥有足够的动力去不断创新？这是企业面临的巨大挑战。更何况，在现在的时代，究竟有没有真正意义上的垄断，也是必须思考的问题。

我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。 受到巴菲特护城河理论的启发，我们从长期的、动态的、开放的视角去进一步理解护城河，这其中最重要的，就是以用户和消费者为中心。坚持了这个中心，理解变化的消费者和市场需求，用最高效的方式和最低的成本持续创新和创造价值的能力才是真正的护城河。如果不能够长期高效地创造价值，这条护城河实际上就非常脆弱。

打造动态与开放生态的护城河#

解了护城河不可能不变。

“管理哲学之父”查尔斯·汉迪（Charles Handy）曾提出第二曲线理论，也就是企业应该在第一曲线（主营业务）增长平缓前，找到第二曲线代替第一曲线担当增长引擎。对于一家企业来说，如果能够在变化的时代浪潮和市场环境中不断地创新，具备从一条曲线跳到另一条曲线的能力，我们就可以认为它具备了不断深挖护城河的能力。企业如竹，一家企业持久的增长之道，就是自我革命和内部创新，忘掉成功的过去，不断“长出”新的“竹节”。每一天都是崭新的，每一天企业所处的环境和生态也是崭新的。所以，要像企业刚创立时一样，拥抱“Day 1”（第一天）的精神。当互联网大潮袭来时，优秀的公司主动拥抱互联网带来的变化，就是深挖自己的护城河。从这个角度上讲，政府保护类型的护城河是非常脆弱的，这类护城河随时都有可能崩溃。我最看重的护城河是有伟大格局观的创业者在实践中逐步创造、深挖的护城河，这些是根据生态环境的变化做出的完美应对。

以全球市值排名靠前的三家科技公司为例。当亚马逊是一家网上书店，甚至已成为一家网上百货商店的时候，我们还尚不能称之为一家科技公司。尽管享有着近乎“印钞机”式的赚钱模式，亚马逊却一直在自我颠覆，涉足云计算，开发智能设备，大开大合，没有边界。当苹果制造出第一台个人电脑时，没有人想到这个昂贵的设备会走入千家万户。当苹果陆续用iPod、iPhone、iPad颠覆音乐市场、通信市场和家用娱乐设备市场时，人们已经习惯于想象苹果还会带来怎样的创新。当谷歌作为一家搜索引擎公司在2004年4月1日推出Gmail时，许多人认为这只是愚人节的一场玩笑。现在，谷歌已经成为Alphabet的一家子公司，Alphabet还涵盖谷歌风投、谷歌资本、谷歌实验室和Next等一系列创新型公司或平台，广泛涉足人工智能、生命科学等领域。

再看国内的互联网公司，通过对C端用户的不断理解和对自身商业模式的自我精进，这些公司提炼出了属于自己的商业创新能力。阿里巴巴作为一家电子商务网站起家，在这个过程中，不断用创造性思维解决问题，把解决方案变成了不同的产品，成为一家综合型科技公司。腾讯以即时通信软件起家，先把用户连接起来，再不断丰富用户的线上生活场景，QQ秀、QQ空间、QQ音乐……在QQ发展得很好的时候，腾讯又支持内部研发新的移动互联网社交产品，这其中就包括张小龙团队研发出的微信，现在微信已从一个移动端的社交软件，成长为一个超级平台。百度作为一家搜索引擎公司起家，不断开拓新的业务形态，百度知道、百度贴吧、百度百科……现在又在人工智能领域不断加码，探索新的业务领域。美团不再仅是一家团购网站，而且迈过餐饮行业，做“服务领域的生态提供商”，搭建餐饮业态的底层服务基础设施，提升每一家实体餐饮店的运营效率，还要横跨“吃住行游购娱”，实现整个产业链的价值提升。当然，以上这些以及更多的中国互联网公司并没有就此止步，云计算、新零售、金融科技……这些都可能成为新的护城河。

比如字节跳动，这家成立于2012年的科技公司，凭借推荐算法引擎和强大的产品开发能力，在信息分发、短视频、内容社交、问答等领域推出了蔚为可观的产品矩阵。字节跳动从基于数据挖掘技术的个性化信息推荐软件——今日头条起家，短时间内孵化出抖音、西瓜视频、火山小视频、飞书、悟空问答、图虫、微头条、Tiktok、Flipagram等众多应用。字节跳动的内核就是强大的产品迭代能力，而驱动这一能力的则是强大的组织和人才管理机制，它鼓励创新、不设边界，促进分布式决策和坦诚沟通，把组织的交易成本降到极低，使公司的核心价值观和创新能力结合得很好。

理解动态的护城河的第二个视角，也是很重要的一个方法论，就是在不同领域之间创造联系，以不同的视角看问题，形成全新的思维角度。克里斯坦森在《创新者的窘境》中将创新定义为两类：维持性创新和破坏性创新。维持性创新是不断完善和改进现有产品，通过精耕细作满足更挑剔的需求，就像许多大公司已经把创新变成了一项“常规的、可预测的程序”，而一些偶然的、非常规的主意却无法融入企业的创新流程中。破坏性创新则是追求最根本的改变，从底层出发改变现有技术发展路径和思维方式，创造出区别于现有主流市场的全新产品或服务，这种创新可能会对原有的护城河产生降维打击。

因此，创意重构已成为最主要的生产力驱动因素，任何商业都无法预知其他领域、其他维度带来的竞争。当奈飞（Netflix）(20)的创始人里德·哈斯廷斯（Reed Hastings）用包月邮寄的租赁模式颠覆传统碟片店的时候，百视达集团可能还在想着如何开更多的店来巩固垄断地位。当麦当劳与肯德基交战正酣的时候，它们才发现最大的竞争对手其实是便利店，人们在便利店用几块钱就可以吃早餐。而当外卖业态出现的时候，很有可能便利店的生意也会面临巨大挑战。这就是更高格局上的竞争，当你终于把本领域的竞争对手击败了，会发现其他领域的竞争对手又出现了，这是很有意思的地方。商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。

理解动态的护城河的第三个视角是开放性。开放性是与封闭性相对的，真正伟大的公司敢于打破自身的垄断地位，从内部打破边界，构建一个资源开放、互利共赢的生态系统。如果企业被历史性成功的惯性所包裹，那么企业将停留在过去，无法得到成长。用我自己的话说，就是“早死早超生”，从内部颠覆自己。

以腾讯和京东为例。腾讯早期被投资人称道的，是它运用互联网工具构筑了社交生态系统，并在此系统上创造出丰富的虚拟产品。在一段时期内，封闭的生态能够增加用户黏性或提高转换成本，从而帮助企业打造竞争壁垒。但是，互联网的根本属性是共享、开放和包容，企业尊重这种互联网精神，才可以实现更高层次的创新。因此，腾讯公司不断调整自己的发展战略，并在我们的撮合下与京东结盟。

这里蕴含的重要发现就是京东与腾讯的基因完全不同。每个公司都有自己的梦想和野心，但是随着企业发展壮大，就能知道自己什么能做好、什么做不好，能够知道企业基因最终会呈现怎样的特质。表面上两家公司都可以做对方的事情，但由于基因不同，很多事情就成了掣肘。在与腾讯管理团队的一次交流中，我们就提到这个“掣肘因素”：一直以来腾讯本质上在做虚拟商品，并不涉及库存或盘点。但面对库存商品的时候，腾讯需要拥有一系列生产、制造及供应链管理的能力。如果腾讯非要做电商，基因里却没有库存管理能力，那么它很难杀出重围。而京东的突出优势就在于能够创造并管理一套完整的订单生产、仓储管理、销售配送的生态系统。但是，京东的基因里缺少“移动端”，偏偏电商的入口很大程度上在于“移动端”。恰好腾讯手里有移动端，腾讯的社交、游戏等在移动端均得到了更好的发展。最终，这两家卓越的企业在开放共赢的理念下，通过开放、共享、融合，共同打造新型企业的护城河。

因此，**在未来的商业逻辑中，企业从求赢变成不断追求新的生长空间，从线性思考变成立体思维，从静态博弈变成动态共生。**企业的护城河也不再用宽窄或者深浅来描述，而是用动态的视角，从趋势这个角度加以评定。企业的动态护城河要始终围绕寻求新的发展方向、新的演进趋势来布局。

开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。

投资的生态模型#

在价值投资的研究中，如何捕捉到更深层次、更有把握的决定性因素，是投资人最为关注的问题。可是，在商业系统中，没有一种放之四海而皆准的成功范式，不同的企业凭借独门招式赢得生存及发展空间，有的靠品牌，有的靠产品，有的靠管理，有的甚至靠时运。但无论凭借什么，让生意和所处的环境相匹配，往往是优秀企业的重要特征。因此，我们运用第一性原理，借鉴生态学的思维模型，展开对生意的独特性、适应性和进化性的动态解析，希望在更大的系统中，探索生意的属性及其未来的变化。

人、生意、环境和组织#

传统的投资理念，基本策略是寻找人和生意。但我希望在东方古典文化和现代投资理论的结合中，寻求一种懂得所处环境和生意本质的复合能力，这种能力可以帮助投资人以更加贴近现实的视角理解投资，从一个单纯追求最佳商业模式和最佳创业者的二维象限视角，升级为审视人、生意、环境和组织的最佳组合的多维视角。

看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。在实践中，中国不乏世界级的创业者，他们能够在瞬息万变中洞察趋势、了解人性。他们理解、适应并推动现实，选择创业的时点、方向，集合运转生意的组成要素，设计驱动生意的组织模式，提升运营效率，甚至改变生意的属性。评价创业者的维度有很多，既包括他能达到的高度，即能力；也包括维持能力的稳定性，即可靠性；更重要的是为社会创造价值的初心，即有没有做有意义的事。**对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。**我的风控理念比较关注企业家的为人，能够聚人，可以财散人聚，注重企业文化和理念，懂得自己的边界，不断学习，并且目光长远、想做大事，拥有这样的伟大格局观的企业家更容易与我们契合。实践证明，很多一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流；相反，三流的人才做一流的生意，则可能把一手好牌打得稀烂。

看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。不同的行业和商业模式拥有不同的先天属性，但好的经济活动、商业模式往往是时间的朋友。所谓商业模式，包含客户价值主张、盈利模式、资源和流程。更关键的，是理解这个生意的演变可能：它从哪里来，会到哪里去，哪些前提决定了生死，哪些转折影响了成败。比如，可口可乐公司曾经有一句名言：“假如我的工厂被大火毁灭，假如遭遇世界金融风暴，但只要有可口可乐的品牌，第二天我又将重新站起。” 可口可乐靠标准化的供给满足了多样化的情感需求，因为它的生意本质是建立一种长期稳定的心理认知。判断一个生意是不是时间的朋友，可以看它在整个市场不好的时候，能不能变得更强大；看它的规模优势能不能根本性地改变成本和运营结构；看技术创新对行业是颠覆性的还是完善性的；诸如此类。对于投资人来说，持续追问生意的本质尤为关键，要看在发生集中度提升、技术突破、价值链重构等产业变革后，这个商业模式能否产生可持续、可积累的系统能力，看经过时间的沉淀以后，这个生意能否产生复利的价值。

最后需要强调的是，人、生意、环境和组织的分析框架是开放的、动态的，在不同的市场、不同的投资项目分析中，不同的底层要素发挥不同权重的作用。所以，理解这个分析框架最重要的是思考其内涵，而不是一味地简单套用。

在变化的系统中理解投资#

人、生意、环境和组织这个分析框架的关键点在于，要在变化的系统中理解投资，高维思考，低维行动。

我们首先强调变化。无论是纵观行业史的回顾性研究，还是在现实复杂环境中的关键参数跟踪，抑或是企业家自身的颠覆、创新和重构，核心就是理解变化，探究其背后的机制。拥抱变化既是保持警惕，又是适应和进化，这构成了思考和行动的前提，能够帮助投资人忽略“天气”，穿越周期。

其次强调思考的层次性。思考的终点是生意的本质，但思考的过程还要覆盖生意所处的生态系统，看生态各个组成要素之间的契合度。任何生意都需要一套完整的生态系统和基础设施，但如果某个时点、某个地域基础设施不完整，反而孕育着很大的机会。一旦基础设施建立完善，这个生意将获得爆发式的增长。但如果某个生意需要的关键节点被一些创业者研发的重要技术或提出的伟大创意所覆盖，这个生意会呈现完全不同的成长曲线。

所以投资人需要反复研究：怎样的生态能够让一个一般的商业模式变成伟大的商业模式，让一位不怎么突出的创业者也能够成功？怎样的环境要素能够让好的商业模式与好的创业者产生更广泛的协同？怎样的环境变化是合理的、非偶发性的？怎样的人能改变生意的属性？此外，还要进一步思考组织的内在机理与外界环境的交互，看人、生意、环境和组织的权重，以及彼此的影响。理解了这些，可能就能明白有些生意是赚商业模式的钱，有些则是赚环境的钱。有些生意能够在外界环境恶劣的情况下更加健康，而有些生意只能在好的环境中生存。

最后强调行动的可执行性。经过更高维度的思考后，价值投资还要回到具体的空间中，搭建并验证可执行的路径。生意是现实的，而现实是由环境所催生的。人创造着生意，环境塑造着生意，组织驱动着生意，有些生意又在影响着环境。所以低维行动的关键是在特定的环境中，针对能把握、能改变的底层要素，进行持续构建。比如，有的生意关键在于供应链，那就要组织最有效的供应链模式；有的生意关键在于用户体验，那就要在用户界面环节重点完善；有的生意关键在于品牌力，那就要持续赋予品牌新的活力；等等。

我想分享我们对Zoom公司的投资案例，以作为理解人、生意、环境和组织这个分析框架的切入点。2014年在美国加州，我和Zoom的创始人袁征结识，他热情地向我介绍了Zoom的发展情况，并和我分享了他稍早前在另外一家视频会议公司WebEx工作时的心得。当时我最直接的感受就是，当人和事完全匹配时，公司将被激发出前所未有的力量。袁征对视频会议这门生意的理解，以及他多年的技术积淀，都使他正在做的这项事业拥有很高的成功概率。他的激情和追求将会不断地相互转化。同时，对于云视频这个行业，我们也有多年研究，归根到底，Zoom创造了又一个“用科技提高效率”的典型场景。因此，只要商业生态的环境变了，无论是需求端还是供给端变了，Zoom都将迎来巨大的结构性机会。环境的改变可能源于选择线上工作方式的科技公司越来越多，跨时区、跨地域的商务沟通越来越频繁，组织生产形态越来越灵活，或者其他外生因素。我们无法预测环境的改变时点，但“用科技提高效率”这个长期趋势一定是不可逆的，是一个“质变引起量变”的过程。

再来看组织，袁征在公司创立的早期就建立了非常符合其产品逻辑和生意属性的组织文化。他把“传递快乐”作为Zoom的组织文化。他不仅推崇符合产品逻辑的极客精神，也非常推崇符合市场逻辑的用户导向文化，并且还提出了“产品导向和用户导向要交替进行”的管理理念。这对于一家硅谷公司而言是非常具有创新性的。他致力于打造让用户开心的产品，并成功把对生意的理解贯穿于组织的管理之中，让技术和产品、用户和体验有了非常好的结合，让每一位员工都有很强的工作热情，形成不断学习、不断追问问题本质、不断满足用户需求的自驱力，让企业上下都能围绕共同的产品逻辑和市场逻辑来做事情。因此，在2015年，我们就很坚定地相信，Zoom在未来一定能在云视频领域有所成就，于是我们在很早期的轮次就投资了这家公司。

此后，我们还专门邀请袁征为许多初创企业做分享，请他从自己的角度讲述如何理解人、生意、环境和组织，讲述让他在企业初创阶段做出正确决策的思维方法。我们希望不仅在人、生意、环境和组织这个框架里做投资，还通过这个框架，把成功的创业秘籍、思维方法分享给更多的人，让更多的创业者跳出来，在更广阔、更长期的格局里思考问题，这为我们做投资，并与企业家一起创造价值创造了非常重要的正向循环。

在线教育企业猿辅导创始人李勇有一个观点非常有意思，恰好从某个角度诠释了如何理解人、生意、环境和组织这个分析框架。他说：“一家公司的发展是与所处时代的双人舞。”这句话适用于各行各业，尤其诠释了在线教育行业的发展历程。互联网出现之初，人们就认为它一定会改变教育行业，但直到今天，它才逐渐具备完整的生态环境，而且时代仍在继续变化。在线教育行业的创业者必须正确认识教育的本质，并对在线化拥有清晰的认识。简单的在线化是与教育的本质相冲突的。教育的出发点是满足人们对于学习的渴望，学习并不是反人性的，不好的学习体验才是反人性的，而好的学习体验是对天性的最好“挖潜”，这一点是对在线教育这个生意的基础理解。教育的核心是内容和服务，因此，想要生产丰富的内容和实现优质的服务过程，需要生态设施的逐步完善。可以说，正是移动互联网的快速普及，使服务实现了在线化、个性化和很好的互动体验。同时，新一代互联网原住民正成为父母，这也在一定程度上促使这个行业爆发式发展。最后，生产内容和实现服务流程，均需要非常精巧的组织能力。这些角度放在一起，恰好能够解释为什么要“投资于变化”。

正是基于上述分析，高瓴在2020年领投了猿辅导最新一轮的、总额达10亿美元的融资，猿辅导也成为中国教育行业未上市公司中估值最高的教育品牌。这家创办于2012年的在线教育企业，致力于用科技手段帮助学生提升学习体验、激发学习兴趣、更便捷地获取优质的教育资源，它拥有丰富细分的产品矩阵，可以说其发展的每一步都在识别环境的变化、适应时代的变化。

如果把研究洞察、投资配置和提供解决方案作为高瓴的“生产方式”，那么人、生意、环境和组织的投资模型则构成了高瓴“生产方式”的闭环，在高维思考和低维行动后实践研究成果，帮助企业激发企业家精神，持续打造动态护城河，完成价值创造过程，做时间的朋友。这种循环会反过来强化我们对许多产业环境、企业家精神、生意和组织模式的理解，能够帮助我们更好地拥抱变化，应对挑战。

从发现价值到创造价值#

作为一家坚持价值投资的投资机构，我们在新的时代和空间中不断加深对人、生意、环境和组织的理解，也不断加深对价值投资的理解。价值投资在今天，又有怎样新的发展和变化呢？在我的理解中，价值投资已经从只是单纯地发现静态价值向发现动态价值并帮助被投企业创造价值转化。

与其他投资流派相比，价值投资在刚被提出时，即强调建立完整、严谨的分析框架和理论体系。其中最重要的三个概念就是“市场先生”（Mr. Market）、“内在价值”（Intrinsic Value）和“安全边际”（Margin of Safety），这三个经典概念构成了价值投资诞生之初的逻辑链条。“市场先生”指的是市场会报出一个他乐意购买或卖出的价格，却不会告诉你真实的价值。并且，“市场先生”情绪很不稳定，在欢天喜地和悲观厌世中摇摆，它会受到各种因素的影响，所以价格会飘忽不定、扑朔迷离。而企业的“内在价值”是指股东预期未来收益的现值，这其中有一个关键前提是“现值”这个概念的出现。但是企业的“内在价值”往往是一个估计值，而不是一个精确的数字，不同的人会有不同的判断，“市场先生”也会给出不同的反应。在这样的情况下，运用“安全边际”就是在理解“内在价值”的基础上和“市场先生”打交道的有效方式，“安全边际”要求投资人保持合适的理性预期，在极端情况下还能控制亏损。

便宜的公司已经消失了#

早期的价值投资更依赖于对企业资产负债表的分析，算市净率（P/B），即把企业资产价值算清楚后，用低于清算价值的价格买入资产，赚被市场低估的那部分钱。这种投资策略是在经历了股灾与大萧条之后的沉痛反思中产生的，受到当时特有市场环境的影响，是在悲观中孕育着希望。正是由于20世纪30年代早期的经济危机和当时混乱无序的市场结构，许多股票的价格常常低于账面价值，人们通过关注财务报表，计算企业的静态价值、账面价值，不考察，不调研，不找管理层谈话，就可以发现许多好的投资标的，这是基本面研究最幸福的时代，不过，也是价值投资不被世人所重视的时代。

沃伦·巴菲特早期深受本杰明·格雷厄姆的影响，在投资实践中，关注企业的运营业绩及净利润、净资产规模、资本回报率等财务指标，寻找资产价值能够算清楚的公司。此时的价值投资强调价格和价值的脱离，提倡所谓的“捡烟蒂”，就是投资价格比较便宜、资产拆分下来有很大折价的公司，类似于把一辆汽车买回来，拆了卖零件还能赚钱。

到20世纪六七十年代以后，便宜的公司已经很少了。1976年，本杰明·格雷厄姆在接受《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）采访时也指出：“价值投资的适用范围越来越小。”查理·芒格告诉沃伦·巴菲特，显而易见的便宜公司已经消失了，一旦突破了格雷厄姆式的便宜标准，就可以考虑更多更优质的企业。而且，随着资金管理规模的扩大，仅寻找便宜公司的投资策略显然不再好用。

因此，这个时期的沃伦·巴菲特逐步受到菲利普·费雪和查理·芒格的影响，从一个“捡烟蒂”式价值投资者转变为寻找护城河的价值投资者。在收购喜诗糖果这家优秀的成长型企业以后，沃伦·巴菲特开始聚焦于研究公司质地，追求购买市场地位中隐含成长惯性的公司，尤其喜欢购买具有垄断性质的公司，寻找公司的护城河，如无形资产价值等，在此基础上，关注管理层的能力以及企业文化，在自己熟悉的领域内发现优秀企业并长期持有。这个时候，价值投资被重新定义，即购买好的、有成长性的企业。有一句流行的话，叫“有的人因为相信而看见，有的人要看见才相信”。眼光和判断，意味着价值投资的“安全边际”不仅是面向过去的，还是面向未来的。

至此，价值投资的理念已经从早期关注市净率发展到关注企业真正的“内在价值”阶段，从“寻找市场低估”发展到“合理估值、稳定成长”，可以说是价值投资理念的完善和丰富。这种投资理念的进化也是与美国20世纪80年代的发展相匹配的。那个年代，美国的人口和经济总量持续稳定增长，许多公司在国内市场自然扩大和全球化的过程中不断发展壮大，获得了高成长。从更宽泛的意义来说，价值投资对于美国工业社会、商业社会的形成，一定程度上起着动力源和稳定器的作用。时代的商业文明不仅仅塑造了实体产业，同时也塑造了现代投资业，这种相互交织的能量场、连接资本和产业的力量共同助力创新和发展。所以，可以说格雷厄姆与多德是价值投资理念的开山鼻祖，而巴菲特则是集大成者。

坚持长期结构性价值投资，持续创造价值#

更加成熟的市场效率、企业自身的内生动能以及不断变化的外界环境，构成了理解价值投资的新角度。价值投资的内涵和外延都在变化。如果说价值投资的出发点是发现价值的话，其落脚点应该是创造价值。

价值投资的演进

怎样理解价值投资的内涵和外延都在发生变化呢？具体来看，凭借金融基础设施的逐渐完善和市场规则的有序发展，金融市场效率得到根本性提升，价值发现和市场估值的落差在逐步消弭，传统价值投资的回报预期显著缩小。价值投资者显然很难找到被极度低估的投资标的，更不可能仅仅通过翻阅公司财务报表或者预测价值曲线就发现投资机会。同时，技术进步使得企业及其所处环境发生了巨大演变，新经济企业的估值方法也与传统企业完全不同，寻找可靠的、前瞻性的新变量成为价值投资演化的核心所在。一旦发现并理解了这些关键驱动因素和关键拐点，就能发现新的投资机会。

为什么说价值投资的落脚点在于创造价值呢？一方面，在全球经济持续增长和资本快速流动的前提下，创新已经产生溢价。由于创新溢价，发现价值的洞察力更显难得，研究驱动成为从事价值投资的基本素养。另一方面，我们仍处于快速变化和技术创新的成长周期中，创新的产生需要跨维度、跨地域、跨思维模式的整合交融，把许多看似不相关实则能够产生爆发性合力的创新要素结合在一起，可能会实现更高维度的能量跃迁。

正是由于上述因素，价值投资由单纯的静态价值发现转而拓展出两个新的阶段：其一是发现动态价值，其二是持续创造价值。发现动态价值需要强大的学习能力和敏锐的洞察力，能在变化中抓住机会。而创造价值需要投资人与创业者、企业家一起，用二次创业的精神和韧劲，把对行业的理解转化为可执行、可把握的行动策略，帮助企业减少不确定性，以最大限度地抓住经济规律。

举例来说，一家公司的价值成长曲线可能是每股股价从100元到120元，再到150元。发现价值就是在股价为50元的时候，就去发现它、购买它。但更好的做法可能是在某个阶段切入，然后与创业者一起，改变它的生长空间和增长曲线，让它的价值能够从新的角度来衡量，从100元增长到200元、500元……通过这种参与和陪伴，我们不仅能分享价值增长的复合收益，还能够真正做创业者的合伙人、后援团，帮助企业不断生长。

这就是我们坚持的长期结构性价值投资。**所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。**研究和决策的前提是对长期动态的跟踪和观察，判断一家企业是否是“时间的朋友”，来实现跨周期投资。基于对公司基本面的深度研究而非市场短期波动来做投资决策，保持足够谨慎的风险意识和理性预期，就是反套利、反投机；关注并参与结构性的市场与行业变革机会，打造动态护城河，摒弃不可持续的垄断地位或套利空间，就是反零和游戏和反博弈思维。长期结构性价值投资的核心是格局观，不断颠覆自身，重塑产业，为社会持续创造价值。

长期结构性价值投资专注于价值创造，因此对于企业而言应该像孵化器，是效率提升的孵化器，更是思维策略的孵化器。就像经济学家总结归纳复杂的社会现象、军事家熟读上古的战术兵法、政治家翻阅传承先哲的治国方略、运动员观摩学习冠军的比赛录像一样，价值投资者可以在研究的基础上，把从商业研究中抽离出的规律，分享给创业者、企业家。创造价值的核心是提供全面系统的解决方案，包括企业战略分析、嫁接优质资源、复制管理经验、提升运营效率、拓展国际业务、在海外复制中国模式，甚至通过提供争论性的话题来打开思维等。同时，创造价值的方式要与企业所处的阶段、特有的基因、未来的愿景紧密结合，在更高的维度和更远的视野中，提供相适应的解决方案。

比如，我们真正成了提供解决方案的资本，覆盖全产业链、全生命周期。不论企业处于创立早期、快速成长期，还是成熟期，我们只希望在企业拥抱创新和变化的时候加入并全程陪伴，在此过程中不仅发现价值，而且创造价值，为企业提供符合其当前发展阶段和长期趋势的全方位支持。

坚守三个投资哲学#

海外求学经历让我感受到不同文化之间强烈的对比，通过近距离地学习西方思维模式，我反而对中国文化的博大精深有了新的参悟。虽然现代金融投资的工具多来源于西方，但我希望能够结合东方特有的古典哲学，更好地理解和运用它们。在2005年创业之初，我就提出了三个投资哲学，在价值投资实践中予以遵循，以求在纷繁错杂的世界中坚守内心的宁静，避免错失真正有意义的机会。我常用三句古文来概括它们：“守正用奇”“弱水三千，但取一瓢”“桃李不言，下自成蹊”。

守正用奇#

“守正用奇”是从老子的《道德经》中总结出来的表述。老子说“以正治国，以奇用兵”，即以清净的正道来治理国家，以奇思的谋略来用兵。我用这句话时时提醒自己，在坚持高度道德自律、人格独立、遵守规则的基础上，坚持专业与专注，拥有伟大的格局观，谋于长远；同时，要在规则范围内，不拘泥于形式和经验，勇于创新，出奇制胜。

先说“守正”。首先，“守正”体现在投资人的品格上，要坚持道德上的荣誉感，尊重规则、适应规则，“不逾矩”。其次，“守正”体现在投资原则上，投资需要构建一套完整的决策流程和不受市场情绪左右的根本原则，正确认识外部风险和内生收益；最后，“守正”体现在研究方法上，要做时间的朋友，研究长期性的问题，不追求短视的利益。

再说“用奇”。首先，“用奇”体现在如何思考。做投资不仅仅是按照合理的机制和程序一成不变地思考，更要打破对客观规律的简单呈现，不仅要知其然，还要知其所以然，把背后的一些传导机制搞清楚，把看似无关的事物联系起来推演，把人、生意、环境和组织在不同时期、不同区域所承担的权重算清楚。其次，“用奇”体现在如何决策。做投资不仅要通过研究确定初始条件是怎样的，还要找到不同时期的关键变量，认清关键变量之间是因果关系还是相关关系，有的时候是生意的性质变了，有的时候是人变了，有的时候是环境变了，有的时候是组织结构变了。这些问题研究清楚后，决策就能不受存量信息的束缚，而根据市场的增量信息做出应变和创新，在别人看来就是“奇”。

更为重要的是，“守正”和“用奇”必须结合在一起，才能发挥最大的效用。做人做事讲究“正”，才能经得起各种各样的诱惑。思考决策讲究“奇”，才能找到属于你的空间。“守正”给“用奇”以准绳，“用奇”给“守正”以反馈。坚持价值投资，就是去芜存精、化繁为简，始终对主流观点保持质疑和求证，不断地挑战自我，开拓新的未知世界。

弱水三千，但取一瓢#

“弱水三千，但取一瓢”，意思是弱水深长，但只舀取其中一瓢来喝就足矣。我觉得这句话同样适用于投资，投资人需要强大的自我约束能力，一定要克制住不愿意错失任何好事的强烈愿望，同时又必须找到属于自己的机会。

首先，如何理解投资过程。投资项目分门别类，好比“弱水三千”。但投资的境界，关键在于独立思考的过程，投资的方式本身就是投资的内容。与许多在市场上频繁出手的投资人不同，我们始终把时间花在研究上，在投资前后都保持充足的耐心，去形成一套属于自己的深入理解。在中国，有太多创业者和创业项目，投资项目不是太少而是太多。我们不擅长搞“人海战术”——一年看特别多的公司，也不会频繁地更换战场——哪人多去哪，希望能赶上市场的风口，在资本热潮中分一杯羹。人云亦云的结果，很可能是失去独立思考的能力，看不见也抓不住真正的大机会。所以有人说“可怕的从来不是宏观经济，而是跟风投资”。回看2011年的“千团大战”、2015年的“百播大战”……风口来得快，去得一定也快。风口来去匆匆，落得一地鸡毛，多少投资人只能在热血澎湃之后体会无人诉说的失落。换句话说，投资不是纯粹为了赚钱，一味受金钱驱动是这个行业里最危险的事情：要么挣了很多钱，挣到钱却不知道接着干什么；要么一直挣不到钱，甚至为钱铤而走险。

其次，如何理解投资机会。这里的关键在于选准“那一瓢”。我不喜欢做天女散花式的投资，而是希望抓住最有价值的投资机会，用超长期的资本对企业做最大化的投资。不管企业在什么行业什么阶段，只要能在适应的环境以适合自身组织的形式予以表达，持续创造出价值，就是好的投资机会。投资决策的起点是基础研究，这决定了投资人只能在看准的时候再出手，投资只能少而精。很多时候，投资成功与否都归结于所选“那一瓢”的价值几何，能否在“那一瓢”上做得更大、更深、更结实。真正的好公司是极少的，真正有格局观的创业者、企业家也是极少的，不如集中长期持有最好的公司，帮助创业者把最好的能力发挥出来。

既然看好了，那为什么不重仓呢？投资是一种做选择的生意，每一次投资，都是在为真正创造价值的创业者投票。这之中重要的不仅仅是你选择了什么，同样重要的是你没有选择什么，而且没有权重的选择不是真正的选择。如果把时间和精力都花在了最有可能成功的事情上，那离成功一定不远。当然，如果功夫没有练到一定阶段，也不要急于“挺身而出”。古人说“从古知兵非好战”(23)，投资中也要减少不必要的交易，避免因随时需要关注市场的起落，而放弃了研究一流投资机会的时间投入，把“瞄准”作为射击的主要活动，而不是“扣动扳机”。

再次，如何理解基础研究。这就需要辩证地思考“但取一瓢”，不能只看一个行业，其他通通不考虑，否则也会影响研究的深度和广度。像匠人一样做投资，最好的方式莫过于在结构性变化和个人投资能力中找到最契合的发力点，在寻求一点突破的前提下看更多相关的行业，或者训练相近的思维。如果能看懂这个行业的变化，有能力找到投资的逻辑，就买入并长期持有。但如果只是风口，或者别人在其能力范围内做得很好的项目，就不要盲目追逐。其实，能不能做到“但取一瓢”，考验的是一个人的自我约束力。在多数人都醉心于“即时满足”（Instant Gratification）的世界里时，懂得“延迟满足”（Delayed Gratification）道理的人，已经先胜一筹了。

桃李不言，下自成蹊#

“桃李不言，下自成蹊”，出自《史记》，原意是桃树和李树不主动招引人，但人们都来赏花摘果，在树下走出了一条小路。对于投资人来说，不要在意短期创造的社会声誉或者价值，而应在意的是长期创造了多少价值。沉醉于一时的成功、放任高调的宣传通常是非常危险的。自我膨胀很容易让人迷了心智，听不进反对意见，把不准未来方向；名声大了很容易引来不必要的关注，毁也好，誉也好，总归是让人分心的评判。杂音多了，内心的声音就容易被忽略。如果在初期就非常高调，就很容易失去理智。西方人经常说，“上帝欲使其灭亡，必先使其疯狂”，印证这句话的创业故事不胜枚举。

首先，要回归投资的初心。对于投资人来说，关键是做好自己的本职工作，找到并支持优秀的创业者实现创业梦想，同时在这个过程中为社会创造更大的价值。坚持做正确的事情，在行业里就会形成好的口碑，有共同理念的人终究会与我们合作。我们坚持要“找靠谱的人一起做有意思的事”，在投资的过程中就会充满与相知相识的人共同征服挑战的愉悦感和成就感，这样就能实现“不言”或者“少言”。

其次，要找到投资的幸福感。我认识的所有优秀投资人，都能从投资这个行为本身获得职业的幸福感、满足感。对于他们来说，赚取投资收益与其说是拼命要完成的任务，不如说是水到渠成、下自成蹊的结果。整天为了收益疲于奔命的人，到最后可能颗粒无收；而心无旁骛走自己的路的人，往往能获得很大的回报。

最后，要对投资的过程进行自省和反思。无论是对个人、公司，还是针对具体的交易和项目，时刻反省自己的处境，不固守一时一刻的成绩，尤为重要。一个人如果觉得自己很成功了，往往会开始走下坡路；一家投资公司如果认为自己躺着都能赚钱，往往会开始舍本逐末，追求虚无缥缈的事情。无论发展到什么阶段，我们都时常警醒自己：今后是否能不断地推陈出新？如果要保持成长的延续性，最应该坚持什么？最不应该留有什么？一旦一点小的成就使得我们不再努力、思考和创新，而陷入悬崖式溃败，则悔之晚矣。

在价值投资的路上，有深山大泽，亦有宜人坦途；有迷途知返，亦有绝处逢生。坚持投资哲学并非僵化，而是以严谨的治学精神去认识市场，提炼出最基本的价值观。在经济压力巨大的时候，作为一名投资人，最糟糕的事情就是恐慌。但当我们把事情想清楚了，自然能够保持内心的宁静，享受过程，知行合一。而塑造内心的宁静，归根结底就是做事情有目标、有原则、有行动指南和反馈机制，在不同的处境面前有定力，这就需要我们做出的每一步选择都是心安之选。

价值投资最伟大之处在于，它将“投资”这项难以确定的事情变成了一项“功到必成”的事业，变成逻辑上的智识和拆解，数字里的洞见和哲学，变化中的感知和顿悟。“唯有诗人能扩张宇宙，发现通向新真理的捷径”(24)，我们在长期主义之路中探求本质，在未来和此刻间搭建通途。

我对投资的思考#

• 最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。

• 独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。

• 世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。

• 商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。

• 对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。

• 如果说价值投资的出发点是发现价值的话，其落脚点应该是创造价值。

• 所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。

• 在多数人都醉心于“即时满足”的世界里时，懂得“延迟满足”道理的人，已经先胜一筹了。