变革中的价值资产

科技不是颠覆的力量，而是一种和谐再造的力量。

在投资实践中，我有幸亲身感受到了中国融入世界的历史进程。在这其中，从农村走出的年轻工人，经济体制转型中迸发的生产活力，以及敢为人先的企业家精神成为众多产业发展的支撑要素。然而，令许多传统产业始料未及的是，市场更迭和科技进步没有终点，诸如制造、零售、教育、物流等多个行业，都由于数字化程度较低，在此消彼长的竞争格局中面临困境和挑战。传统经济可能正在遭遇一场硬仗。

与此同时，新经济在信息与计算科学、生命健康与医学等领域，呈星火燎原之势，各类超乎想象的创新酝酿着一个又一个突破性的“黑科技”革命。大数据、计算机视觉、语音识别、自然语言处理、机器学习等人工智能技术成为驱动科技领域发展的重要力量；基因测序、3D打印、精准医学、合成生物学等技术进一步推动生命科学产业的深刻变革。

今天的科技创新已经到了新的时点，不仅是在技术上、设备上、原材料上的简单创新，而且是在基础科学和“硬核”技术上的创新。更令人振奋的是，科技创新正在以交叉融合的方式与传统行业相互影响，大数据、人工智能广泛应用于交通、医疗、物流、制造业等场景，推动着经济社会的新发展。

19世纪末以来，美国每一代的年轻人都在享受着比他们的父辈好得多的生活。电力、医疗卫生、通信等技术进步，让美国最先享受到某种意义上的黄金时代。伴随着工业化、城镇化、信息化进程，属于中国的最好的岁月正在到来。正是这样的时代，提供了探索价值投资新内涵的土壤，中国的工程师红利、原发的技术创新、庞大的消费需求、完整的产业基础设施以及不断完善的政策空间和金融市场环境……这些要素体系良性耦合，内生增长的动力使中国涌现了太多好生意、好企业。

这是全球前所未有的现象，中国给世界创造了一种新增长方式。这同样也意味着，在中国做价值投资，不仅要以全球化的视野通览世界的过去、现在和未来，理解全球产业发展的差序格局，还要理解中国的过去、现在和未来，理解中国产业的发展纵深。

世界级的课题催生世界级的答案，而中国正在给出自己的答案。

哑铃理论：让科技成为和谐再造的力量#

在这样一个激动人心的时代面前，许多企业家推敲不定：能否在快速的变化中存活下来？企业应该怎样运用科技的力量不断创新？自经济学家约瑟夫·熊彼特[(37)提出“创造性破坏”这一概念以来，科技创新便被世人普遍认同为颠覆者，而传统产业受到冲击则被认为是社会进步必须付出的代价。换言之，新经济不仅另辟蹊径开疆拓土，还步步蚕食传统经济的自有领域。新经济来了，旧产业输了？事实似乎并非如此。

从创新1.0进入创新2.0#

全球化的浪潮、科技的浪潮帮助中国从一个单纯的模仿者、追赶者变成了创新的先行者、原创者、分享者，中国正在经历从创新1.0到创新2.0的飞跃式转变。此前，创新1.0时代本质上是商业模式的创新，是利用互联网技术做“连接”。比如搜索引擎连接人与信息，社交工具连接人与人，电商连接人与商品，在线约车、团购App连接人与服务……伴随着科技的发展，中国科技创新的模式正在向2.0版本切换。创新2.0时代的关键是融合，而不再是简单地复制他人经验、简单叠加各种技术和应用场景。来自基础科技、基础科学的创新将以全领域、深结合的方式改变各行各业，推动制造业的全面升级，未来的创新是将真正的黑科技、硬科技与传统产业融合起来，实现长远价值创造和共同发展。

同时，理解创业2.0并非只有一个维度，不能把产业做简单的新旧分野，真正的新经济意味着一种全新的理念和经济发展驱动力。这其中，包括以新能源、新材料、生命科学等为代表的新兴技术发展及群体协同应用；包括新生产效率，如工业自动化、信息化、智能化等；包括新组织方式，如组织结构更加扁平、决策更加快速、管理更加精益化等；包括新产业链形态，以更有针对性的方式拉动资源和生产来及时响应定制化需求；还包括新的生产生活业态、新的规则制度、新的社会文化认知；等等。

毫无疑问，创新是最可持续的价值创造活动，而创新驱动能否实现，关键还在于创新要素和底层资源能否匹配到位，这包括技术、资本、人才以及与之相适应的组织形态。同时，创新的成果应该由时间来检验。坚持价值投资，不局限于一时一刻、一城一池，拒绝条块化、分割化，这种投资理念正好可以成为传统与创新、技术与应用、算法与场景、制造与消费的重要媒介。一旦经历了复杂场景的训练和更多维度的观察，价值投资机构就可以自由地做很多事，不仅可以投资于互联网等科技企业，用科技的力量为挑战性问题提供创新型解决方案，还可以投资于真正拥有核心竞争力的传统制造业，通过与管理层的通力合作，让企业更加契合当代客户的需求；不仅可以投资于中国，把全球的创新资源、创新发现引入中国，还可以投资全球创新型企业。

哑铃的两端，创新的渗透与转型#

面对产业变革，我们提出了“哑铃理论”。哑铃的一端，是新经济领域的创新渗透。创新已不仅仅局限在消费互联网领域，而且在向生命科学、新能源、新材料、高端装备制造、人工智能等领域广泛渗透。哑铃的另一端，是传统企业的创新转型和数字化转型，即传统企业运用科技创新做转型升级。这不是一场变革，而是向更优成本、更高效率、更精细化管理的方向持续迭代，帮助企业去创造价值增量。同时，哑铃的两端是连接的、相通的，可以随时彼此借鉴和转化。价值投资机构应该连接哑铃的两端，做提供解决方案的资本，成为两端的组织者、协调者。

在创新渗透方面，医学领域尤为突出。我们希望在医疗医药领域提供长期支持，帮助医学创新成为改变人类命运的基础力量。在生物技术、创新药研发、医疗信息化和前沿医疗技术等领域有众多创业公司纷纷涌现，尤其许多创新型制药公司正在通过靶向（Marker）治疗(38)、免疫治疗、基因治疗、遗传病治疗、细胞治疗、激发自体免疫等多种方式，探索医学的种种可能。

哑铃理论

在信息领域，信息技术的创新将改变现有的消费场景、生产制造场景、供应链场景、管理决策场景、资本运作场景，消弭价值链中的角色区分，重塑商业逻辑。特别是中国互联网的发展，使得全球互联网创新由原来的单极驱动向双极乃至多极驱动演进。中国从C2C（Copy to China，复制到中国）转型为IFC（Innovation from China，创新源自中国），中国原生态的互联网创新正成为世界互联网创新的动力之一。这其中蕴藏着许多长期投资的机会。

而在赋能传统行业的一端，从理性角度来看，我们的投资逻辑有两个层面：其一，在线上流量越来越贵的情况下，线下有很多基本面很好的公司；其二，传统企业一旦经过高科技赋能，就有更多的机会来创造长期价值。从感性角度来看，我有很强的激情，觉得有责任用高科技的力量帮助传统产业通过科技驱动实现产业升级。这种激情一方面源自我们对科技的理解——**科技不是颠覆的力量，而是一种和谐再造的力量。**在本质上，科学技术应当含有人文关怀的意义。因此，我们要把科技的荣光和人文的温暖结合起来，让更多的人搭上科技进步的列车。比如，劳动是生而享有的权利，工作带来的愉悦感和成就感是不可剥夺的，不能因为科技进步使得这些工作机会被替换掉。它另一方面源自我们对制造业的理解——实体经济是国家发展的根本，而先进的制造业则是强振实体经济的关键。就像福耀集团董事长曹德旺所说：“改变这个世界的，一定是制造业。”所以，一旦科技与制造业相结合，就可以实现传统产业的再造重生，帮助制造业等传统产业持续不断地创造价值。这是我特别想做、特别想证明其价值的一件事情。

为此，我们坚定地支持中国制造，投资格力电器、福耀玻璃、蓝月亮等制造企业，投资孩子王等使用互联网新经济思维和手段激活传统产业的企业，还帮助百丽国际、公牛集团实现数字化、精益化升级。我们对传统企业的思考是，要实现创新升级，需要完成三个方面的转型：第一，要实现资产的动态配置，优化资产负债表；第二，要有精益化管理的思维和能力，提升运营效率；第三，要拥有全球视野，能够走出去，进行国际拓展。

对于服务实体经济而言，价值投资在未来的产业变革中，一定能够发挥很大的作用。价值投资者通过敏锐洞察技术和产业变革趋势，找到企业创新发展和转型升级的可行路径，整合资本、人才、技术等资源要素，帮助企业形成可持续、难模仿的动态护城河，完成企业核心生产、管理和供应链系统的优化迭代。高瓴希望运用哑铃理论，实现创新转型和发展的化学反应：在哑铃的一端，助力生命科学、信息与计算科学等原发创新，搭建基础硬件、基础算力和开放生态；在哑铃的另一端，重仓中国制造，帮助传统企业运用科技赋能、精益管理等方式，实现业务增量，重构商业系统。

突破生命科学：研发与创新#

在高瓴内部会议上，当分享对生命科学领域的投资时，有合伙人笑说，如果你能活到90岁，就能活到120岁；如果能活到120岁，可能就可以永生。冯友兰老先生也有一句很有名的话，叫：“何止于米，相期于茶。”(39)在无数产业中，对人类社会影响最深远、最具基础性变革力量的，还是生命科学领域。

其实，人们对生命秘密的探索从未停止。某种程度上说，生命科学是一项古老而崭新的科学，它作为学科门类出现是在20世纪中叶，但从16世纪开始，人们就已经对生命现象展开了观察和探索，最早出现的是解剖学和生理学。我们可以预测，在生命科学领域，技术创新的周期会更长，创新的空间也会更大，未来生物科技的创新将超乎大家的想象。

持续创新的全产业链医疗#

在过去的医疗行业，当人们的身体出现问题时，它的表现形式和诊断方式是有限的，一些疾病往往有一些相同的症状。如果依据症状来诊断疾病，似乎会陷入经验主义的盲目中。但其实，自然在创造人类时，留下了许多“密码”，顶级科学家正在用聪明的大脑，去探究这一条条蛛丝马迹，就像打开一张藏宝图，去解码生命演绎的“程序”或“进程”。正所谓“草蛇灰线，伏脉千里”，科学家通过分子诊断、基因检测、诊断成像、大数据等技术，按图索骥，根据疾病的成因而不仅是身体的症状来诊断和治疗疾病。人们一旦具备了精准诊断病因的能力，就能够从根本上重塑现代医疗产业。

随着社会经济水平的发展、人均收入水平的提高、人口老龄化趋势的加剧、人们健康意识的提升以及医疗保障制度的完善，医疗产业正在发生颠覆性变革，这些变革始终围绕人们不断变化的、未被满足的医疗健康需求，通过跨学科研究和科技力量的融合、产业链端的重构和创新，形成巨大的合力。特别是在生物医药和医疗行业，包括创新药、生物疫苗、药物外包研发（CRO）、专科诊疗、药品零售等细分领域，我们花了大量的时间研究和思考，比如在医疗服务领域，如何站在患者的角度，构建全方位的院前、院中、院后健康服务体系，如何运用互联网技术、远程手段打造综合的医疗解决方案；比如在药品流通领域，如何运用数字化升级等方式解决信息不对称、第三方支付和依从性问题；比如在药物研发领域，如何实现产业的分层和分级，以及如何利用人工智能技术对医疗数据进行充分解读，帮助药物研发企业加速迭代过程；此外，我们也在思考，如何在药物研发、药物流通、医疗人工智能等领域进行全产业链重塑，促进医疗产业在技术与产业、线上与线下等多个维度融合创新，让行业快速地发展。

不仅是思考，从投资角度来说，医药医疗行业具有很强的消费属性和科技属性，市场巨大，进入壁垒高，同时具有成长性、盈利性、抗周期性等特点，这些因素决定了这个行业具有非常长期的投资赛道，而且可以构建出一条又深又宽、持续创新的动态护城河。所以，在中国的产业版图中，医药医疗行业一定会占据非常重要的位置。在具体实践中，高瓴从2014年起就开始广泛支持包括PD-1创新药、外包研发／外包生产研发（CRO/CDMO）、眼科、骨科、口腔、辅助生殖、肿瘤放疗、微创外科、连锁药店、医学实验室、医疗人工智能等多个领域的创新企业，深度见证并参与了医药医疗行业发展的黄金时刻。

比如，在药物外包研发和外包生产研发领域，高瓴投资了药明康德、泰格医药、方达控股、凯莱英等多家行业领先企业，出发点就是看到了全球的医药研发产业链正在发生的重大转移，看到了国内创新药产业上下游的不断成熟。药物研发涉及诸多环节，包括药物发现、药学研究、临床前研究、临床研究等，其中药物外包研发是一个非常依赖专业性、知识性的细分行业。药物外包研发企业所提供的专业研发服务能够有效降低药企的研发成本和风险，缩短研发时间，提高研发效率，形成非常有针对性的专业化优势。随着科技手段的丰富、中国科研人员体系的成熟，药物研发的产业链正在快速地拆分重组，整个产业也更加集约和高效。这就好比二三十年前的半导体行业，行业在不断地分层细化，企业不需要自己从头去设计开发、搭建实验室、生产加工、商业化拓展，而是用产业链细分的基础设施去快速实现目标。一个团队有了一个想法，只要画一张图纸，就可以快速地在产业体系里“跑”出来产品原型，产业的创新速度将极大地加快，这对于中国的医药产业来说是非常好的创新。

以药明康德为例，这家中国规模领先、全球排名前列的小分子医药研发服务企业，主营业务包括外包研发和外包生产／外包生产研发（CMO/CDMO）业务两大类别，在药物发现、临床前研究、临床研究及生产方面均有业务布局，通过全球26个研发基地和分支机构为超过3000家客户提供各类新药的研发、生产及配套服务。药明康德曾于2007年成功登陆纽交所，由于长时期的低估值，2015年，药明康德完成私有化退市，当时，高瓴参与了其私有化历程。2018年，药明康德先后在上交所和港交所完成上市，过程中，高瓴不断加码投资。我们希望药明康德能够不断拓展其业务版图，把人工智能、大数据、自动化实验室等科技工具引入新药研发领域，继续强化整个行业的发展势头。

还有凯莱英，它是一家全球领先的、服务于新药研发和生产的一站式综合服务商。其核心业务涵盖了从新药临床早期到商业化的定制生产和技术开发等服务，与排在全球前15名的跨国制药企业中的11家建立了长期合作，核心客户包括默沙东、百时美施贵宝、诺华、艾伯维和辉瑞等。凯莱英凭借其高度专注和重视研发的经营理念，积累了非常前沿的技术能力和丰富的制药工艺。作为凯莱英的长期支持者，我们将继续推动完善旗下医疗产业平台和被投企业生态，提升凯莱英服务创新药公司的广度和深度，推动它们在小分子、核酸、生物药外包生产研发以及创新药临床研究服务等新业务领域开展深入战略合作。

对医疗领域的投资，核心在于以患者为中心，发现真正能够为医疗生态带来创新活力的长期要素。为此，我们积极探索全球的最佳实践和管理方案，把拥有150年历史的梅奥诊所医疗实践引入中国，这些实践包括按病种的先进医疗技术，医院管理的知识库、规则库、临床决策支持系统和护理流程等专业的医疗管理体系，涵盖专科医生、全科医生和护士的继续教育、培训体系和内容等。我们的最终目的是希望真正让中国的医护人员更有尊严，让中国的病人有更多选择、享受更好的服务，也让中国的医疗机构能够更加市场化。

不仅如此，我们还投资了国内最大的眼科连锁医疗机构——爱尔眼科，深耕第三方医学检验及病理诊断业务10余年的创新企业——金域医学，以及国内领先的辅助生殖综合服务商——锦欣生殖。在医疗器械领域，中国产业的快速发展也才刚刚开始，涌现了许多致力于高值器械和微创医疗的创新型企业。高瓴投资了布局最广的医疗器械平台型企业——迈瑞医疗和上海微创，还支持了专注于骨科、心血管微创、运动医学等医疗科技领域的创新企业——凯利泰，国内骨科关节植入物市场龙头厂商——爱康医疗，以及沛嘉医疗、微创心通、启明医疗等具有内生增长潜能的企业，就是希望源自中国创新的企业，能够真正满足中国患者的需求。

无论是围绕药物研发、医疗服务，还是围绕药品流通、健康管理，医疗健康企业都需要为以患者为中心的不同利益相关者创造价值，促进最佳医疗实践与核心需求的融合，帮助中国建立先进完整的医疗基础设施，从而实现整个生态的共赢。只有共赢，才能从根本上改变这个行业，让医疗行业的发展惠及每一个人。

百济神州，中国医药的“从仿到创”#

对于全球飞速发展的创新药领域，我们做了长期、大量的研究。在过去的数十年间，困扰中国医药行业的痛点就是低水平、高重复的仿制药占据主流，而中国创造的新药寥寥无几。中国市场对创新药的高需求与医药创新的薄弱形成尴尬的对比。然而，事情正在发生变化。在医药研发领域，药物研发更加精准高效，概率或者巧合不再是研发成功的关键。有人将当下的中国创新医药行业比作20世纪90年代的半导体行业，随着中国医药领域改革的快速推进，中国制药企业的创新能力从原料药、低端制剂到高端制剂，“me too，me better，me best”(40)一步步进阶，中国医药行业遇到一次不可错过的重要机遇。

其实，对于中国药企来说，“从仿到创”不是信手拈来，无法一蹴而就。关键时点和关键变化不仅在于外界环境，核心还在于专注研发、专注创新。毕竟仿制药行业是靠强销售驱动的，做仿制药的核心不在于研发人员，而在于医药代表。而创新药行业是靠强创新驱动的，具有投入高、周期长、风险大的特点。成药性是创新药的独木桥，也是考验投资人的关键要素。因此，业内常用“三个十”定律来描述新药研发的艰辛：十年研发周期，十亿美元投入，低于十分之一的研发成功率，没有长期信念，无人敢为之，无人敢投之。这一特点让“投资创新药行业”成了最典型的风险投资，这也意味着，创新药行业适合有着长期耐心，并且有全产业链判断的投资人。

具体而言，在中国居民的死亡原因中，慢性病、肿瘤近年来一直位于前列，而绝大部分抗肿瘤药物只能依靠进口。因此，在中国医药研发领域，最富有里程碑意义的就是抗肿瘤药物的研发，而其中市场上最重磅的抗肿瘤药物就是PD-1抗体药。PD-1的全称是Programmed Death-1，即程序性死亡受体1，是一种存在于细胞表面的重要的免疫抑制分子。PD-1能够有效地下调免疫系统对人体自身细胞的免疫应答，通过抑制T细胞活性来避免免疫系统攻击自身细胞，即促进自身免疫耐受。而PD-1的这些功能在癌变的组织里也能在很大程度上阻止免疫系统，包括T细胞，杀死已经癌变的人体细胞（即癌细胞）。目前科学研究表明，PD-1抗体药可以有效地结合并抑制PD-1的生物功能，重新激活免疫系统，即能够使人体免疫系统，包括T细胞，有效地清除癌细胞。PD-1存在于各类实体瘤的癌变组织中，因而PD-1抗体药对于众多实体瘤适应证均有良好的药效，也成就了其在肿瘤领域作为重磅药物的稳固地位。高瓴从2014年起先后投资了目前中国排名前4名的全部4家PD-1抗体研发药企(41)，一方面源于我们扶持中国冠军级药企的决心，另一方面也源于我们对创新药领域的深度研究和前瞻性洞察。

其中，百济神州令人印象深刻。作为一家根植于中国的全球性商业化生物制药公司，百济神州致力于成为分子靶向药和肿瘤免疫药物研发领域以及商业化创新领域的全球领导者，是首家在中国和全球范围同步开展注册型临床试验的创新药企，目前已在五大洲开展了临床试验，也是国内首家在纳斯达克和港交所双重上市的生物制药公司。立足于自身扎实的生物医药研发功底，百济神州现已成为一家涵盖研究、临床开发、生产及商业化的全面发展型企业。

百济神州成立于2010年，早期也经历过资金匮乏、无人投资的困境。高瓴作为覆盖企业全生命周期的投资机构，对百济神州不是“送一程”，而是“陪全程”。2014年11月，百济神州完成7500万美元A轮融资；2015年4月，百济神州完成9700万美元B轮融资，两轮融资中高瓴都是领投方；接着，2016年2月，百济神州在纳斯达克IPO（首次公开募股）；2016年11月，百济神州以公开发售股票的方式募集资金2.12亿美元；2017年8月，百济神州公开募集1.9亿美元；2018年1月，百济神州再次公开募集8亿美元；2018年8月百济神州在港交所第二次上市；2020年7月，高瓴作为锚定投资人，对百济神州追加10亿美元投资，其他几个股东跟进，百济神州共融资20.8亿美元，创造了全球生物医药历史上最大的一笔股权融资，高瓴的10亿美元也成为全球生物医药史上最大的一笔投资。在百济神州创立至今的10年间，高瓴共计参与和支持了百济神州的8轮融资，是百济神州在中国唯一的全程领投投资人。

业界常说，投资生物医药公司是一念天堂，一念地狱，但基于长期持续的研究和对大趋势的判断，我们深知，对于抗癌药，尤其是创新型抗癌药，没有资本的长期坚决的投入，就没有最后的成功，我们希望从资金支持的角度，转变为百济神州创新事业的最紧密的合作伙伴，要么不投，要投就全力投入，全方位支持。百济神州创始人、董事长兼首席执行官欧雷强（John V. Oyler）告诉《中国企业家》杂志：“高瓴全力支持百济神州实现推进生物制药行业革新的梦想，助力百济神州在全球医药产业前沿与国际巨头竞争，这种机构投资者对创新型新兴企业的支持，在全球生物制药史上绝无仅有。”

对于百济神州而言，其强大的管理团队和卓越的科研能力是投资判断的逻辑起点。北京生命科学研究所所长、美国国家科学院院士、中国科学院外籍院士王晓东博士和保诺科技公司（Bio Duro）的创始人欧雷强这对黄金搭档，一位擅长从科学的角度出发，深刻地理解产品研发；另一位擅长管理公司，了解公司的运作。而且，一位来自中国，另一位来自美国，他们联手打造的医学团队从第一天起就具有全球化视野。

在第十七届百华协会年会上，欧雷强获得“百华生物医药终身成就奖”。这是百华协会第十次颁发该奖项，也是该奖项首次颁发给非华裔人士。百华协会在颁奖词中提道：“欧雷强先生对中国生物科技制药行业的发展和全球化做出了重大贡献。在他的领导下，百济神州作为一家起源于中国的生物科技医药企业，创造了众多的‘首次’”。

在创立百济神州前，王晓东已是生物医药圈的风云人物。2004年，41岁的他凭借在细胞凋亡研究领域的杰出成就当选美国国家科学院院士，成为中国大陆20多万留学美国的人员中获此荣誉的第一人。这位生命科学界“牛人”在回国之后一直怀着一个愿望——做中国自己的创新药，是百济神州的“研发实力担当”。

此外，曾经在华尔街身经百战，担任百济神州首席战略官兼首席财务官的梁恒博士，辉瑞核心医疗大中华区前总裁、担任百济神州中国区总经理兼公司总裁的吴晓滨博士，这两位人士加入后，与王晓东博士和欧雷强共同组成了星光熠熠的创始团队，也极大地推动了百济神州的商业化进程。

在研发方面，截至2019年底，百济神州拥有1500多人的研发团队，在全球五大洲近30个国家和地区开展了50多项临床试验。百济神州在对待每一种药物的时候，都以追求“同类最佳”为目标，在公司内部设立了极高的筛选门槛，也因此放弃了多个按行业标准衡量其实非常优秀的在研项目，把精力专注于核心研发成果上。2017年，百济神州的研发费用为2.69亿美元，2018年研发费用达到6.79亿美元，2019上半年研发费用达到4.07亿美元，成为生物制药公司的“研发投入王”。目前，百济神州手握两款“大药”——替雷利珠单抗（Tislelizumab）和泽布替尼（Zanubrutinib），并具备大分子（抗体）和小分子（化学药）新药的独立自主研发能力，这在全球来看，至今都是非常少见的，哪怕是美国本土的创新医药企业也很少兼具这两种能力。从百济神州公开披露的PD-1药物——替雷利珠单抗治疗经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）适应证的临床数据来看，客观缓解率(42)明显高于进口产品，特别是中位随访7.85个月的完全缓解高达61.4%，这个数据表现远远好于两款进口PD-1药物——帕博利珠单抗（Pembrolizumab）和纳武利尤单抗（Nivolumab）。百济神州同时还具备血液肿瘤以及实体肿瘤新药的开发能力，专攻肿瘤新药和免疫治疗，我们预测后两者是未来20年全球肿瘤药物研发的核心方向，是大势所趋。2019年11月，美国食品药品监督管理局（FDA）宣布，百济神州自主研发的抗癌新药泽布替尼以“突破性疗法”的身份，“优先审评”获准上市。这一突破不仅是全球癌症患者的福音，也是中国新药研发的里程碑，改写了中国抗癌药“只进不出”的尴尬历史。

百济神州在创立之初的共识是：“要做就做全球最好的抗癌新药。”其对产品和临床实验的极致要求、着眼未来的战略远见，以及对中国创造和原发创新的强烈信念，都与我们“重仓中国”的决心不谋而合。因此，高瓴在投资以后，积极穿针引线，介绍梁恒博士、吴晓滨博士两位“大牛”先后加入，帮助百济神州设计恰当的股权激励机制和董事会决策机制，组建薪酬委员会，围绕临床开发和产品商业化两大战略发力点制定长远战略规划，并撮合其与全球制药巨头达成全面合作，帮助百济神州在关键时刻做出最佳选择。

其实不仅是百济神州，中国正在涌现出越来越多的创新性医药企业，特别是在国家推行药品集中采购以后，没有壁垒的普通仿制药将回归正常的利润水平，而掌握药品核心研发能力的创新药企业将获得很好的发展机遇。所以，除了百济神州以外，我们还投资支持了恒瑞医药、君实生物、信达生物、翰森制药等创新药研发企业。随着四大国产PD-1抗肿瘤药上市，中国创新药企业进入了新的发展期。

2018年12月，君实生物的特瑞普利单抗注射液（Toripalimab Injection）“拓益”和信达生物的信迪利单抗注射液（Sintilimab Injection）“达伯舒”，在一个月内先后被批准上市。君实生物主攻肿瘤、自身免疫性疾病及代谢疾病，是国内领先的创新生物药公司。信达生物主要研发用于治疗肿瘤等重大疾病的单克隆抗体新药，并已建立了一条包括17个单克隆抗体新药品种的产品链，覆盖肿瘤、眼底病、自身免疫疾病、心血管病等治疗领域。

2019年5月，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗（Camrelizumab）“艾瑞卡”也被批准上市。恒瑞医药是国内抗肿瘤创新药的绝对龙头，同时还拥有麻醉药和造影剂两大核心业务。创新是恒瑞医药多年来始终坚持的重大战略，2019年恒瑞医药的研发投入达到39亿元，总额与占营收比重均创行业新高。公司的业绩10多年来连续增长，总市值也已突破5000亿元。

再看翰森制药，这家成立于1995年的制药企业，20多年来一直致力于推进中国临床需求缺口巨大的中枢神经系统、抗肿瘤、抗感染、糖尿病、消化道和心血管等领域的药物的创新发展，并且它在精神类药物市场的销售额连续5年位居国内第一。自2016年开始，高瓴成为翰森制药的第一家外部机构投资者，也是翰森制药启动上市前投资规模最大的外部机构投资者。2019年6月，翰森制药在港交所上市，成为港股医药类龙头。

我们相信，在未来将会有更多惠及全世界人民的创新药、“大药”出自中国，这是产业的巨大转折，也是中国医药行业升级的关键机遇。

“To cure sometimes，to relieve often，to comfort always.”(43)爱德华·特鲁多（Edward Trudeau）医生的这句墓志铭，鼓舞着无数的医学工作者。正因如此，生命科学的探索没有终点，需要不断探求真理和奥秘，回归人文和正义。所以，坚持研究驱动、以人为本的价值投资一旦和生命科学领域相结合，就不仅仅是一种方法论，更是一种价值观，观照生命健康，关注人类社会的长远发展。

拥抱消费转型：升级与细分#

在对零售业的长期研究中，我们发现这个行业一直在被许多新的要素影响，同时也影响着这些要素，其中包括新世代的诞生、新场景的出现、亚文化的转变等，这些使得消费者的需求也一直在变化。比如，随着新世代的诞生，越来越多的孩子们在城市里出生和成长，感受新的科技水平和物质条件，几乎没有经历过战争、饥荒，对自然和社会更加关注，也更加自主和博爱。再比如，许多新消费场景、新交互体验、新品牌主张出现，等等。这些都会导致许多新的商业模式产生。

零售即服务，内容即商品，所见即所得#

在我们看来，消费的本质是消费者与世界和自我达成和解的过程，选择怎样的消费方式和品质是消费者内心对美好生活的映照，因此消费品包含物质性和精神性双重维度。在向消费型社会转型的过程中，由于城乡、区域经济发展的差异，以及由此产生的消费观念、消费文化的差异，未来的消费将会不断地发生升级与细分。消费转型不是任何单独维度的升级或降级，而是复合的、动态的、颠覆的，不同细分的产品领域、地域以及年龄阶层都将产生新的消费趋势。许多传统的消费品，一旦嫁接上高科技、新思维或者代际特征，就可以满足特定群体的消费升级需求；而许多消费品一旦能够在设计中真正理解特定的消费者的需求，保持对现实世界的敏感，就能够在某个细分的市场成为爆品，而不会曲高和寡。

关于消费品，有许多趋势性的东西，而且这些趋势有些是相互独立的，有些又是相互叠加的，这就要区分在具体的品类、具体的赛道，究竟是独立的权重更大，还是叠加的权重更大。比如，有的消费品类的功能属性已经很完备了，消费者对功能价值的诉求就没有那么高，反而很看重感性属性，而影响感性属性的因素太多了：年轻人喜欢时尚感、娱乐性、社交属性强的品牌；中年人喜欢有高级感、经典尊贵的品牌。如果这两类人群坚持各自的审美趣味，那么就形成了相互独立的趋势；但如果一部分年轻人追求中年人的审美，因为觉得这种品牌更加高大上，而有些中年人开始关注年轻人喜欢的品牌，年轻人能够反向影响购买力更强的中年人，那么这种趋势就是叠加的了。这就使得消费品品牌出现了很多有意思的玩法，既有新型品牌走复古路线的，又有传统品牌玩年轻化的。

消费的问题不仅是需求的问题，还是供给的问题。我们对消费品理解的出发点是需求决定供给，供给制造需求。有更好的产品及服务供给，更人性化的消费体验，更加有设计感、设计思维导向的用户交互过程，就能激发更多的消费诉求。当奶茶不再是一种传统饮品而升级为一种“网红”新式茶饮时，喜茶成为年轻人的轻奢生活方式；孩子王把线上线下一体化，把与用户建立情感联系作为服务目标，重在“经营老客”，而不是“追求新客”，让服务过程与现实的生活方式相融合；消费者在世界范围内寻找有故事的咖啡、有历史感的威士忌、有“调性”的精酿啤酒，从而喝出生活美学。人们对生活的热爱正转化为对生命体验的关注，一些专科诊疗服务已成为一种生活方式，牙科矫正成为时尚。

**在新消费的概念中，产品及其品牌包含了在服务过程中与消费者沟通的全方位要求，换句话说，零售即服务，内容即商品，所见即所得，物质组成的产品力和文化组成的品牌力共同成为理解消费新趋势的复合视角。**比如有的新品牌把创作者的思考和心路历程很好地表达出来，与消费者在认知、审美和价值观上产生共鸣。再比如，线下门店对构建品牌认知、塑造品牌形象也有着不可替代的作用，好的消费场景是打造品牌力的关键。在未来，用户分析、产品设计、品牌定位、销售渠道之间不再是彼此割裂的关系，而是你中有我、我中有你的关系，是一种相互影响、互有引力的关系。所以，新消费将呈现新渠道、新场景、新人群、新品类、新设计，而核心是把供给做好，满足消费者不断变化的、释放的需求。

“Retail is detail”——零售在于细节#

再来讨论一下零售业。传统的分析方法是从人、货、场的视角来看零售业态的升级，我想再顺着“前提”“关键”“结果”的逻辑链条分析一下究竟什么是新零售。

首先看“前提”。新零售发展最大的前提是时代变化。我们在前文回顾过现代零售业的前世今生，但零售业还在不断迭代演化进程中。所以不仅要思考清楚零售业发展的“存量信息”，还要注意到正在变化的“增量信息”。零售业的发展和时代的发展以及众多生态要素的完善保持同步，这里面既有大量基础设施的升级完善，又有许多人口因素、文化因素的变迁。今时不同往日，新一代年轻人面对着完全不同的社会环境、人文环境和自然环境。人口结构、家庭结构、经济购买力决定了人们如何理解这个社会，而这又酝酿出更多的人文思潮和文化现象。基于物质和精神的不同，新一代年轻人的价值主张也会更加多元化、个性化和感性化。人们喜欢的东西往往非常跳跃、独特和感性。这就决定了消费不再是“面向大众”的消费，而是“以我为主”的个性化消费。在这样的前提下，零售业的底层逻辑就不再是追求薄利多销的“流量经济”，而是关注个体差异化需求以及全生命周期价值的“单客经济”。与此同时，伴随着个体消费者认知能力的增强，海量个体之间通过社交网络形成非常强大的交互，从而“聚沙成塔”，更好的消费体验会吸引更多的消费者，形成产业中的“头部效应”。

其次看“关键”。零售的关键不仅仅在于商品，还在于体验，包括购买前、中、后的一系列体验，使得消费者随时可触达、随时可决策、随时可终结。“Retail is detail”——零售在于细节。这里需要思考什么是消费者的终身价值。从价格来看，一个商品的成本构成包括原材料成本、制造成本、研发设计分摊成本、市场推广及广告费用、销售渠道费用等。而一个商品创造的真实收益，应该是用户累计购买的价值总和。因此，好的商业模式能够从整条产业链来考虑，要求各个环节的生产者把提升消费者终身价值作为根本行动指南。比如，在整体定位上，如何思考产品背后的精神实质，赋予生活更多仪式感，让消费者体会“更多”幸福感；在销售环节，如何从供应链的角度快速反馈、及时补货，丰富可触达的零售渠道和购买体验，让消费者觉得“更快”；在推广环节，如何识别多样化的消费者，理解真正有量级的关键需求，不断推陈出新，花最少的时间下决策，让消费者感觉“更好”；最后，回到初始的研发设计环节，把消费者不需要的属性或者设计去掉，减少无效的成本和浪费，让消费者真正“更省”。这样的“多快好省”，就是在遵循零售的本质，以消费者为中心。

最后看“结果”。新零售的结果就是用数据把前端智能化，把后台中枢化，用后台的算法指导前端的场景，减少时间的错配、空间的错配和属性的错配。**新零售的实现方式，就是用更加细分的场景满足不断变化的需求，好的消费场景是打造品牌力的关键。**在这种逻辑下，许多零售企业已经不把自己定义为零售商。比如，盒马鲜生把一个超级门店变成了线下购买的消费店和线上配送的前置仓，扮演着超市中心、餐饮中心、物流中心、体验中心以及用户运营中心的多重角色。这其中，还有许多关于新零售的整体数字化技术和解决方案。因此，未来的零售，不再是单一环节的物理交换，也不再靠规模驱动、功能驱动、供给驱动，而是靠个性驱动、服务驱动和需求驱动，价值链通过传感、数据和用户运营等技术平台融为一体，在消费者捕捉上化被动为主动，把科技元素、社交元素、文化元素和消费者体验结合起来，重塑多场景、全渠道、全链路的购物方式，把体验推向极致。实际上，实体零售的多维立体空间，创造了商家与消费者互动的无限可能。未来的消费者不局限于在哪儿购物、买什么产品，零售的结果是一整套体验，从而帮助消费者实现“所想即所得”。

以良品铺子为例，这家深耕休闲零食领域的企业，从最早的一家武汉零食小铺发展为拥有2300多家门店，布局全国，在竞争激烈的零食赛道，凭借对消费者价值的理解，成为具有卓越全渠道能力的行业领导者。

值得一提的是，良品铺子在新零售的打法中理解了前提、抓住了关键，也在用创新来重构更符合消费需求的场景。首先是产品品质，其核心是“全品类”扩张，满足消费者的多样化需求。休闲零食本身就要求口味、要求品质，因此，如何把控品质、如何调剂配方成为运营的重点环节。良品铺子建立理化试验室、感官实验室，制定从化学到美学的一系列标准；将零食味道的调剂配方作为基础科学，根据地域、季节做味道细分和产品投放。其次是渠道优化，其核心是“全渠道”模式，通过数据化和设计化，使得全渠道消费场景能够最大化吸引潜在客户，而其“端到端”的全价值链可以从源头上保证品质，亦可直接倾听消费者的声音和诉求，使全产业链的弹性和灵活度很大。同时，良品铺子的店面从第一代店开始，就运用数字化能力不断升级，从街边店、社区店升级为商圈店，到现在已经是第五代店了。升级后的第五代店淡化商业感，营造出沉浸式的体验，打造一座“美食图书馆”。所有的店铺既做到了高效统一，又能实现因地制宜。

在高瓴投资以后，我们对良品铺子也提供了一些建议和支持，帮助公司持续进化。一方面，在线上红利期逐渐消退的背景下，高瓴建议良品铺子秉承“高端零食”的路线，提升消费者的整体体验；另一方面，引入大数据团队，把线上线下积累的消费者数据进一步收集加工，并通过线上电商数据、地图数据，建立线下选址模型，选择最具潜力、最有活力的门店地址和销售策略，提升门店拓展效率。作为一家零食店铺，良品铺子从上游的原料采购、供应链管理、产品研发，到门店销售、品牌营销，不断吃透整个价值链条，从而像互联网企业一样，做到零售领域的“千人千面”。这背后不仅需要超强的大数据、供应链管理能力，更需要对新零售本质的理解。

正是基于对行业和新零售模式的共同思考，高瓴坚定支持良品铺子，在战略发展、精益运营、数字化升级、会员管理等方面提供了很多帮助，过程中我们还邀请孩子王与良品铺子交流客户关系管理经验，进一步提升消费者的购物体验。

说到孩子王，这家面向母婴人群做产品的零售企业有很多很好的新零售实践。2009年，孩子王在南京开设第一家实体门店，这家旗舰店的经营面积接近7000平方米，这与传统母婴零售店一般仅占地约200平方米的打法完全不同。看似大开大合、独辟蹊径的打法，恰恰是源自对零售行业的深度理解。尽管无法与家电零售比拼客单价，无法与超市比拼流量，但是孩子王却在流量、单价、成本这些零售行业经典共识上又增加了两个参数：一是频率，二是创造性满足需求，即通过更丰富的产品品类、更深度的消费体验、更细微的用户管理，实现顾客的高频触达，并把母婴童主题Mall（商城）发展为一站式服务中心。这些还只是商业模式创新的第一步，真正实现价值链的全面提升在于对零售理念的重塑，即从“经营产品”到“经营用户”。这就像“王永庆卖大米”，在送大米时做好对用户米缸大小以及人口数量的调查，这样就可以推测出用户家的米何时“告罄”，下次提前送达。孩子王做了大量关于会员管理的模式创新，能够满足不同会员的动态需求，从规模增长变成单客增长，叠加会员从商品和服务中获取的全方位满足感。同时，孩子王拓展线上交流和服务平台，利用互联网思维加速拓展O2O（Online to Offline，从线上到线下），让线上精准营销与线下互动体验相结合，并拓展丰富的线下社群活动，让“妈妈后援团”“妈妈社区”成为非常贴近用户的情感空间。正是得益于这样的新零售探索，截至2020年，孩子王大型数字化门店数量达到370多家，遍布全国150多座城市，拥有3300万会员以及超过100万的“黑金PLUS”会员。

可以设想，在消费转型的未来，线上和线下不再有明显的区隔，后台的数据与前台的交互时刻更新，上游和下游连为一体，物质和精神彼此交融，品牌丰富而温暖，产品新奇而繁多，但不同消费者却能够各取所需，在所想即所得、所得即所需的消费体验中，寻找与理想生活的共鸣。

闯入智能时代：产业互联网#

“人工智能”这个名词沉寂了30年之后，终于再次成为人们关注的创新焦点，人工智能革命正在深度参与人类社会的未来。人工智能最理想的解决方案，不仅仅是实现智能机器的自主感知、自我学习、自行决策和自动执行，还要实现人与智能机器的和谐共存。

消费互联网是物理的，产业互联网是化学的#

在讨论人工智能革命之前，我们需要通览互联网产业的发展。本质上说，未来的信息技术革命正在经历从桌面互联网、移动互联网到人工智能驱动的大数据互联网的转变，这其实是智能时代的惊险一跃，考验的正是人工智能与无数产业的融合能力。

在直接服务消费者的消费互联网领域，互联网企业经历了新一轮格局调整，相当多的竞争对手都“相逢一笑泯恩仇”，变成了合作伙伴。从早期的野蛮生长到现在的理性回归，新的新陈代谢与融合再生已然形成。在“互联网女皇”玛丽·米克尔《2019年互联网趋势报告》中，高瓴提供了中国互联网发展趋势的观察和思考。在中国互联网用户规模继续增长、移动互联网数据流量增速逐年加快、用户在线时长逐渐增加的趋势下，中国消费互联网领域涌现出诸多创新。

一是游戏改变支付、电商、零售、教育以及更多行业。支付宝创新推出公益游戏，把许多线下的生活方式转化为公益积分，用户可以使用线上的公益积分在荒漠地区种下真树，创造了线上线下交融的产品体验；拼多多把社交、游戏、电商结合在一起，“喊朋友砍一刀”，提升交易效率和购物体验；在零售业，百丽国际和滔搏运动通过游戏化的奖励任务促使店员完成业务关键指标，把工作变成竞技小游戏；在教育行业，游戏化的小任务，把数学和编程学习变成了趣味学习。

二是互联网商业模式的融合创新。微信通过即时通信带动更多的交易和服务，用户在通信软件上，可以享用购物、交通、音乐、支付、政务等功能，许多海外互联网公司也采用微信策略，陆续加入更丰富的内容；美团始于团购，不断进化成超级App，聚合了30种以上的本地服务，包括餐馆点评及预订、电影演出预订、民宿酒店预订、外卖购买、机票火车票购买等，成为生活服务超级平台。

三是线上线下全渠道的互联网创新。线上移动直播带来个性化、互动式的购物体验，买东西成为一种娱乐方式；生鲜零售探索多种供应链模式，比如自营实体店、前置仓、社区拼团、便利店闪送等；阿里巴巴不再仅仅做线上购物平台，而且在做线下零售数字化，将线下数据搬到线上；教育行业也在探索线上和线下一体化，通过直播和双师模式，实现优质教育资源的平移配置。诸如此类的变化让我们看到，一个层次丰富多样、具有新陈代谢能力、具有创新能力和可持续性的消费互联网森林生态体系已经形成。

而在连接工业、商业端的产业互联网领域，一个多层次、多维度的新生态也在快速发展。就像在不同的海拔看到不同的植被景观一样，在全球，工业2.0、3.0、4.0同时存在，在中国，自动化、信息化、智能化更是并行发展。更为重要的是，中国是真正意义上的制造大国。一方面，按照工业体系完整度来算，中国拥有39个工业大类、191个中类、525个小类，成为全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家；另一方面，中国拥有世界上其他任何国家都无法比拟的巨大市场，很多产业的升级需要巨大的市场规模来做支撑，中国拥有最好的先天条件。

如果说消费互联网是“物理反应”，那么产业互联网则是“化学反应”，新技术的红利正在从消费互联网领域转向产业互联网领域。产业升级成功的关键，一方面是靠算法、算力、数据。如果说消费互联网创造了很多场景，并基于各种场景积累了一些连接方式和思维模型，那么产业互联网既需要运用这些场景，又需要把云计算、机器学习这些计算力应用到价值链中，通过自动化、网络化、智能化的方式，让虚拟世界和物理世界紧密融合，使人、机器、资源间的连接更加智能，用全新的组织业态和互联网精神整合产业链，产生新的协同作用。另一方面是靠行业认知的转型。应用场景决定算法，算法决定决策质量。仅靠换设备、上软件、加技术、搞数据，无法实现生产效率的大幅跃迁，只有真正熟悉产业价值创造的全流程，才能够真正用好数据燃料，寻找大数据中的“高能粒子”，撞击传统产业链的痛点。

在这样的背景下，人工智能革命正在影响着各行各业：体力工作者被智能机器替代，脑力工作者被智能算法替代，一场前所未有的工作方式变革正在爆发。人工智能带来一场计算能力的革命。就像蒸汽时代的蒸汽机、电气时代的发电机、信息时代的计算机和互联网一样，人工智能正在成为驱动所有行业的新动能，拥有与各个产业、领域对话的可能。

传统产业升级＝传统产业+“ABC”#

对于传统产业升级的理解，我们的基础观点在于它是一个长期、系统的过程，不可能一蹴而就，应当有长期资本和科技赋能的双重助力。为此，我们提出的解决方案是“传统行业+‘ABC’”，“ABC”指人工智能（AI）、大数据（Big Data）、云计算（Cloud），这比“互联网加传统行业”更丰富。传统产业和企业的痛点的出现，与其说是由于缺乏技术，不如说是由于缺乏客户价值挖掘、价值链重构、服务体验提升等诸多方面。只有真正在传统行业里摸爬滚打过，有长期深厚的行业洞察、知识积累、经验沉淀，才能做好数字化升级，提供创新的解决方案。正因如此，传统产业的调整和升级将随着“ABC”的发展演进为一场以行业为“底数”，科技为“指数”的“幂次方”革命。

以物流行业为例，无论是在怎样的科技水平下，其商业模式的关键都在于“成本”和“服务”。谁解决好了这两点，谁就能够拥有最突出的核心竞争力。这其中，车和货的匹配是传统痛点所在。传统方式是靠电话联络或蹲点，这种近乎随机的撮合方式极易产生闲置与浪费，直接导致物流成本居高不下，服务能力也良莠不齐。2013年10月，周胜馥在中国香港创建的货拉拉，凭借创始团队敏锐的市场嗅觉，于2014年进入内地，以平台模式连接车和货两端，得到迅速发展。其核心亮点在于两点：一是凭借移动互联网的数据赋能优势，实现了货主与运力的最优撮合，把最能满足需求的运力匹配给最合适的货主；在此基础上，随着用户数据的不断积累，运力的配置也在不断优化，从车货的简单匹配升级为良性互动，比如，让有经验的运力服务更加个性化的货主，提升平台的整体服务体验。二是依托卓越的创新力、执行力和本地化服务能力，快速形成平台规模和车网密度，通过“智慧物流”等技术手段，把规模优势真正转化为成本优势，降低物流成本。正是基于以上特点，货拉拉在创办不久，就创造了平均10秒内响应、10分钟内到达的行业新标准。货拉拉的科技创新实践，根植于深厚的物流运营经验，凭借互联网、大数据的技术优势，提升了物流信息化效率，改善了货运司机的生产和生活，也诠释了“最好的技术不是颠覆，而是激发实体产业的巨大潜能”这一重要命题。正如周胜馥所说：“每个年代都有不同的机会，我们这个时代最大的机会，就是移动互联网。”

需要看到的是，产业互联网进程是在各个地区、各个领域、各个环节数字化程度参差不齐的前提下进行的，因此，智能时代的首要任务，就是要加强信息基础设施建设，弥合不同产业、地区间的数字鸿沟。

弥合传统经济的数字鸿沟需要两个层面的融合和助力。第一，基础技术领域的创新和应用。产业互联网时代，有许多基础设施公司在努力打造一个开放、包容的新生态。它们在芯片及处理器、操作系统、底层算法等维度为数字化制造赋能。比如许多人工智能公司都在研发新型的芯片及处理器，在计算架构与算法的配合驱动下，提升计算效率。

以自动驾驶领域为例，传统汽车将会像手机一样，经历从功能机到智能机的升级，并且一旦实现自动驾驶和车联网系统，买了车就等于买了一个司机和一处8平方米的房子，汽车就相当于一个移动的生活空间、工作空间。因此，自动驾驶不仅仅是改造车，本质上是在改变人们的生活。这其中，自动驾驶处理器对于自动驾驶的意义，就好像发动机之于航空业，基础设施效应无比巨大。自动驾驶处理器在性能、可靠性、实时性、功耗效率以及对应的算法等方面都对人工智能应用提出了极高标准，其突破不仅带动自动驾驶核心技术的完善，也将带动整个人工智能产业的发展。从技术难度、经济规模到战略影响，自动驾驶处理器都堪称人工智能世界的珠穆朗玛峰，谁能带头攀上这座高峰，谁就在人工智能技术领域占据了制高点和发言权。从自动驾驶的行业数据来看，到2025年，智能驾驶的软硬件销售（不含整车）将达到262亿美元，其社会效益将放大到1万亿美元，包括缓解交通拥堵、节省燃料、减少事故以及提高生产效率。可以说，每1美元的自动驾驶处理器销售将带来40美元的社会效益。这就是基础技术的作用，有极强的产业放大效应。

第二，供应链的数字化、智能化。数字化供应链对生产力提升有着脱胎换骨的效果。由于传统的供应链是点到点的分散连接，无论是数据、决策还是在执行中，都会产生新的矛盾和浪费。因此，数字化供应链的关键是形成“生态集成的供应链”，打破传统供应链的不可知性、不稳定性和复杂性。在供应链的所有端口，都能够实现即时、可视、可感知、可调节的能力。这就需要通过打通底层数据、强化算力构建等方式，把需求感知、计划总控、库存管理、物流管控、资金配置等放在一个完整生态中，搭建“去中心化”的自动反馈体系。无论是产品研发、柔性化生产，还是用户管理、需求预测，数据都能够作为最优决策的参考。

以家电行业为例，凭借需求红利（即房地产周期与渗透率的提升）、规模制造红利（即价格战洗礼下的产能扩张）、渠道红利（即中国特有的分销体系与专卖店网络），行业龙头在传统商业模式下掌控了产业链定价权。但传统的分销渠道模式是层层分销、比拼网点，由于层级过多、成本费用高、服务能力弱，渠道变革迫在眉睫。渠道的本质是流通，在产业互联网时代，通过数字基础设施和互联网的搭建，实现精准定位和高效触达，降低流通环节成本。这其中应该有两个“打通”：第一，打通消费者端数据，实现从生产端到渠道再到消费者这一完整产业链的信息化；第二，打通供应链，实现管理下沉，采用“类直营”“直营”等模式，从店面到物流、到仓储、到工场，实现统一指挥和调配。

再以大居住市场为例，我们之所以投资链家和贝壳找房，就是因为看到这个行业发生了内生性的变革，并且企业可以运用新技术、数字化等外生变量来促进整个行业的升级。一方面，随着中国城市化进程的纵深发展，房地产市场的格局正从增量市场逐步转型，存量市场比重升高，存增并重，或者说一手房、二手房市场共同发展。现在，中国已经拥有了全球最大的房地产存量市场之一，居民的房产总市值接近300万亿元，是美国居民房产总市值的2倍左右。同时，从存量房的流通情况看，虽然存量房的年交易额已超过6万亿元，但存量房的年周转率大约只有2%，明显低于欧美国家存量房的年周转率。这样的现状为存量房交易提供了非常大的机会。另一方面，互联网创新进入了2.0时代，新技术红利正在加速从消费互联网向产业互联网渗透，而大居住市场作为一个巨大的市场，正好处于消费互联网和产业互联网融合的前沿。线上居住交易市场，过去只能简单地实现信息连接功能，现在却能在此基础上，发挥新技术驱动的数据处理能力，用数字化手段让产业供给能力实现转型和重构，赋能供应链上的企业和个人，大幅提高供给端的运行效率和整个经纪行业的服务能力。

贝壳找房正在做的，就是打造在未来大居住交易基础设施中非常重要的一个平台，并且努力将科技和整个产业相结合。从需求端来看，人们过去在线下找房、看房的需求正在发生历史性的、向线上的迁移，贝壳找房创新性地通过真房源系统、增强现实（AR）、虚拟现实（VR）等科技手段来丰富找房、看房、选房的消费体验。从供给端来看，就“如何优化房源委托、带看、服务、交付等环节，为消费者匹配最合适的房源、提供最好的资产配置服务”这个问题，企业无论采用线上化的方式，还是科技赋能手段，都有巨大的发挥空间。贝壳找房从很早之前就预见到，要创造一流的消费者体验，就必须打造一流的房地产经纪人队伍，让“消费者至上”的企业文化理念得到组织层面的执行保障。为此，贝壳找房花费十几年的时间，不遗余力地建立起经纪人合作网络机制，并且将它对全部从业机构和从业人员开放，使得全行业的经纪人都能够在统一的运营平台上提供服务，以确保房地产经纪人之间实现有序、透明、高效的合作，提高房地产经纪人的服务效率和房产交易效率，从而在不损害消费者利益的前提下提高房地产经纪人的收入水平，使其以更好的心态为消费者提供服务。值得一提的是，这种机制在国外往往由被称为“多重上市服务系统”（Multiple Listing Service，简称MLS）的行业自律系统来维护，贝壳找房的这项创举对于整个行业来说都是一项了不起的探索。贝壳找房结合中国国情，创建了具有中国特色的MLS，并将其开放给了全行业，将企业目标和社会责任有机地结合起来，这的确可以说是一项了不起的成就。

最后，我们需要看到，传统产业原有基础设施的数字化改造，需要巨大的资本投入，并且无法带来直接的投资收益，所以除了依靠政府政策引导和公共投入外，亟须秉持长期投资理念的社会资本积极参与，实现产业互联网的“冷启动”，让更多行业受益于技术创新。在产业互联网时代，科技与产业快速融合、重构，这决定了价值投资有望作为技术创新和实体经济之间的催化剂，弥合技术基础设施之间的鸿沟，这也是时代赋予“价值投资服务实体经济”的新使命。

价值创造赋能路线图#

对于产业的数字科技化升级，我们的尝试有很多，最终都是服务于提升各种不同的企业能力，包括战略定位、供应链提升、研发设计、用户运营等，但最大的坚持是让传统企业的企业家坐在主驾驶位上，互联网和新技术的提供者则坐在副驾驶位上提供辅助决策和支持。数字科技化赋能是在飞行中换发动机，不会改变传统企业的行业属性，不是“停业整顿”，也不是为了创新而创新，必须直接为业务带来增量。

数字化转型实现科技赋能#

构建企业的数据与分析能力，是数字化转型成功的基石。数字化转型不仅能够优化成本、提升效率，关键是还能营造数据驱动型文化，把商业的底层逻辑用数据串起来，挖掘和释放数字价值，拓展数据应用场景，增加有效决策，减少试错成本。但伴随着数据爆炸式增长，企业面临数据碎片化，数据无法打通、无法进行深度整合和分析等问题，数字化转型升级成为企业新功能的重要来源。以我们对滔搏运动的数字化转型实践为例，这个项目的出发点正是对产业互联网的探索和实践。

滔搏运动是百丽国际旗下的运动零售板块，是近20家全球领先运动品牌在华的关键战略伙伴，这些合作伙伴包括耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、添柏岚等运动鞋服品牌，其中与耐克合作了20年，与阿迪达斯合作了15年。滔搏运动从2010年起开始探索多品牌集合店的运营模式，先后开设了TOPSPORTS运动城、TOPSPORTS多品店、TOPSNEAKER潮流集合店等，拥有8300多家直营店铺，3.5万名员工。

在滔搏运动的数字化转型路径中，有一项重要的设计就是智慧门店方案，核心是对门店“人、货、场”的数据采集，包括对进店客流量、客户店内移动路线和属性进行数据搜集，形成“店铺热力图”和“参观动线图”，帮助门店了解进店客户的产品偏好，进行货品的陈列、摆放和优化，优化销售策略，提升单店产出。2018年，我们为滔搏运动的一家门店安装了智能门店系统，在观察期内，门店发现女性客户占进店人数的50%，但收入贡献只有33%，并且系统提示，70%的客户从来没有逛过门店后部的购物区。数据清晰展示了女性客户的转化率偏低，且店面后部没有被有效利用。于是，店长将店面的布局重新调整，增加更多女性鞋服展示，陈列更多暖色系产品，并调整客户的动线和流向，提高后部购物区的可视度。一个月后，该店后部购物区月销售额增长了80%，全店销售额增长了17%，店面商业潜力被进一步释放。

在此基础上，他们积极鼓励店员作为最接近客户的UI/UE(44)，用自主开发的数字化工具包和社交媒体平台，释放终端的活力。店员可以随时使用数字化工具包，查看客户在店内的历史消费数据，切换销售数据的统计维度，及时反馈和优化自己的销售行为；还可以运用数字化工具包，实现商品管理、店内人员管理、销售目标管理等，实时上报采购和补货需求，系统化地提高一线作战能力。

同时，店员可以自主运营不同主题的社群，从线下到线上引导客户，通过社群运营，发起体育运动相关的主题讨论，分享专业运动知识和鞋服指南，提供最新的潮品资讯，组织线下活动等，建立长期的客户陪伴关系。更有意思的是，滔搏运动还成立了专门的电子竞技俱乐部，与迅速扩大的电子竞技玩家群体建立连接。滔搏运动电子竞技俱乐部战队先后取得了2018年全国电子竞技大赛第二名、2019年英雄联盟职业联赛春季赛第四名，以及2019年PUBG Mobile俱乐部公开赛世界冠军，凭借圈内口碑吸引了非常广泛和活跃的粉丝群体，这也使得滔搏运动能够直接和最年轻的客户群体产生互动。

通过社群运营、门店数据采集等方式，滔搏运动积累了一笔宝贵的数据资产。2018年底，滔搏运动在研究了2000万份买鞋数据后发现：山东人和广东人最爱“剁手”买鞋；上海人最偏爱限量款球鞋；耐克和阿迪达斯的“迷弟迷妹”们对两大品牌的购买力不相上下；男性仍然最爱买也最舍得买运动鞋，但女性在潮流人群中的占比要超过男性，体现出对于“凹造型”的重度需求。

全流程的数字化和店员创造的人性化UI/UE界面，使得我们可以进一步分析门店模型，根据店铺运营基础数据，了解不同季节、不同时期、不同周边环境对销售的影响，根据线上零售和用户数据，进行用户行为的全过程跟踪和用户画像的精细化描摹，实现门店的动态调整，提升每家店的运营潜力。以用户需求为中心，就是基于人、货、场每时每刻的交互，将数据变成串联各项业务的“活水”，持续分析与迭代，不产生多一分钱的浪费，不制造多一秒钟的迟疑，打造更有效率的零售新模式。我们的总结是，数据是生产资料，有流程才能运营，有算法才能升华。数据、算法和流程，应形成相互促进的正向循环，对业务产生价值。

经过上述科技和数字化的加持，百丽国际旗下运动鞋服零售商滔搏运动营收稳居行业第一，具备了分拆上市的条件，其运动产业链已形成集中度较高的市场格局，运动鞋服板块快速增长。2019年10月10日，在具备上述天时地利条件的情况下，滔搏运动正式在港交所挂牌上市，上市首日股价上涨8.82%，市值超570亿港元。这一数字已超过两年前百丽国际私有化交易的整体金额。

用户定义产品，软件定义流程。科技赋能、数字化转型不是颠覆再造，也不是简单地新增渠道或者市场，而是从工业化逻辑转变为数字化逻辑，回归到在创造价值的“一笔一画”中寻找痛点，利用大数据、智能化系统重新组合产业链，拉近生产制造和消费者的距离，创造最高的效率。

精益管理重构运营效率#

福特汽车首创了汽车大规模流水装配线，这种模式使得工业化大生产在真正意义上成为可能。生产步骤的彻底分解和标准化，使得劳动生产率大大提高。对于今天的企业来说，数字驱动的技术创新是优化核心生产和供应链系统的重要选择，但企业还需要通过先进的管理理念创新、组织文化创新，重构运营效率，释放出更大的活力。这其中，我们对精益管理有着既本源化又独特的思考。

精益管理的概念由美国麻省理工学院教授詹姆斯·沃麦克（James Womack）等在20世纪90年代提出，起源于日本丰田的生产方式，其核心指导原则在于以最小的资源投入，准时、节约、高效地创造出尽可能多的价值，为消费者提供新产品和及时服务。精益管理的价值，在于为企业提供了超脱于各种资本运作和金融较量以外的真正创造价值的方法，并且这种创造是无止境的。有人会问，成就了“精益生产方式”以后，企业的下一步飞跃是什么？答案是，持续精益。

精益管理与浪费相对，如果正确识别了“浪费”，可能也就理解了精益管理99%的含义。在精益管理的范畴中，浪费是指一切消耗了资源而不创造价值的人类活动，包括需要纠正的错误、生产了无需求的产品及由此造成的库存和积压、不必要的工序、员工的盲目走动、货物从一地到另一地的盲目搬运、由于上一道工序不及时导致下一道工序的等待以及商品和服务不能满足消费者要求，等等。

许多制造业公司致力于现代化生产，大力推行智能制造，在制造环节探索变革。但精益管理的核心不仅仅在于生产环节，对于非生产环节也能够通过流程再造、优化，实现内部运营效率的广泛提升，消除浪费、降低成本，这些都是在创造价值。精益管理负责的是从客户需求的输入到客户需求被满足的完整流程，包括了客户识别、价值分析、研发设计、制造生产、物流交付、售后服务全过程。

比如，高瓴在投资公牛电器之后，积极推动其生产和管理环节的升级再造，力求降本增效提速，实现符合中国生产实践的精益管理，这主要体现在三个层面：第一，在营销端引入VOC（客户声音）、PSP（问题解决流程）、市场细分、价值销售等管理工具，进一步协助公牛电器进行流程梳理和机会识别，帮助一线销售人员了解市场，制定细化到每个大区、县市和乡镇的市场策略，真正定义用户认可的价值；第二，在制造端协助改善实施现场，提升生产效率和产品品质，降低产品的返修率，实现客户拉动的生产方式；第三，在研发端导入BPD（爆款设计工具），降低识别机会的成本，实现尽善尽美。例如，数码立式插座是公牛的一款代表产品，高瓴的精益管理团队与公牛研发团队一起，通过对这款产品研发环节的精益改善，最终整合减少了16个零件，每个插座的成本降低7元多，并带动了生产端效率的提高。这一系列的管理提升，帮助公牛电器进一步明晰了业务定位，把市场（市场细分、市场容量、复合增长）、客群、竞争对手等信息转化为决策基础，圈定发力的目标市场。在此基础上，运用VSM（价值流程图）工具梳理关键流程，找出改善项、引爆点，完成工具匹配，输出行动计划。2019年，整个公牛集团一共有430项改善(45)，精益管理的收益总额约1.1亿元。更关键的是，精益管理不是一个阶段性任务，而是持续精益的过程，会不断创造新的效益和效率。

在实践精益管理的道路上，最重要的事情就是认识价值。客户是价值的定义者，以合适的价格、合适的品质满足合适的客户需求，这时价值才能够充分表达；厂商是价值的生产者，如何满足定义者的要求，这考验了生产者的认知能力和组织生产水平。忘掉股东和高管们在意的财务情况，避免工程师和设计者的无效炫技，打破供应商和雇员们的墨守成规，剩下的可能就是客户能够获取的真实价值。这构成了我们对“精益管理重构运营效率”的核心主张。

但是，在任何时候，重构商业系统都不是目的，我们对科技企业的认知是，**世界上本没有科技企业和传统企业的分野，优秀的企业总会及时、有效地使用一切先进生产要素来提高运营效率，从而实现可持续增长。**也正因如此，未来所有优秀的企业都将是科技企业。正是基于同样的逻辑，未来所有优秀企业的商业系统，都是在不断地学习和进化的，通过精益生产和科技赋能，让每位在生产线工作的人也有活力和改善工作效率的动力。理解商业系统的第一性原理是不断创新。每一种新的商业范式、新的生产路径、新的交易流程、新的价值链组织形式都可能提高商业效率，成就新的商业物种。

在坚持长期主义的实践中，要不断寻找驱动行业发展的创新力量，通过科技创新和人文精神消弭发展中的问题，实现更具普惠意义的价值创造。价值投资有涵盖过去的定义，也有面向未来的启示，这是对长期主义的理解和尊敬。

我对投资的思考#

• 在新消费的概念中，产品及其品牌包含了在服务过程中与消费者沟通的全方位要求，换句话说，零售即服务，内容即商品，所见即所得，物质组成的产品力和文化组成的品牌力共同成为理解消费新趋势的复合视角。

• 新零售的实现方式，就是用更加细分的场景满足不断变化的需求，好的消费场景是打造品牌力的关键。

• 数字科技化赋能是在飞行中换发动机，不会改变传统企业的行业属性，不是“停业整顿”，也不是为了创新而创新，必须直接为业务带来增量。

• 世界上本没有科技企业和传统企业的分野，优秀的企业总会及时、有效地使用一切先进生产要素来提高运营效率，从而实现可持续增长。